martes, 3 de octubre de 2017

Análisis fundamental de Enagás 1er semestre 2017

Ya es martes!! y como todos los martes toca análisis. Esta semana la agraciada es Enagás, que es una compañía de transporte de gas natural y gestor técnico del sistema gasista español. Incluyendo el desarrollo y mantenimiento de infraestructuras gasistas.

Los últimos años ha pasado de ser una empresa que operaba fundamentalmente en territorio español, a estar diversificada en 8 países. Como es costumbre por aquí, os recomiendo echar un vistazo a la web de Enagás, donde hay disponible bastante información del negocio que realiza.

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis se han obtenido de la página de Enagás en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios" (encima del archivo del blog) tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Enagás, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos que se pueden agrupar en:
  • 1.1 Inmovilización (análisis del activo)
  • 1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)
  • 1.3 Endeudamiento
  • 1.4 Margen de seguridad
  • 1.5 Liquidez/Tesorería
  • 1.6 Fondo de maniobra

1.1 Inmovilización (análisis del activo)

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de Enagás. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 85,46%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa:

Enagás, es una empresa que guarda ciertas similitudes con Red Eléctrica. Ambas centran su negocio principal en un monopolio, que es la gestión de la red de transporte, una de gas y la otra de electricidad. Dado este parecido, es normal que Enagás tenga una inmovilización alta, más de un 80% de su activo es no corriente. A parte, Enagás también tiene intereses en el negocio del desarrollo y mantenimiento de infraestructuras gasistas, lo que le permite internacionalizarse. En cualquier caso, necesita de una gran inmovilización para ejercer su actividad.

Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:



Enagás sufrió un parón en el crecimiento del activo entre 2012 y 2016, pero actualmente ha vuelto a las senda del crecimiento. Actualmente en 2017 su activo es el doble que hace 7 años.

Como siempre, a continuación desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo. Empezamos con el activo corriente:



El activo corriente muestra un par de detalles, por un lado no se evidencia un crecimiento claro y definido, sino más bien errático en la que una parte fundamental es el efectivo. Actualmente podemos desglosar los activos corrientes en las siguientes partidas:
  • Efectivo: 71,18%
  • Otros deudores: 17,34%
  • Clientes por ventas y prestación de servicios: 5,09%
  • Activos por impuesto corriente: 3,69%
  • Existencias: 1,78%
Tal y como prometimos, nos queda por desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:



Esta gráfica nos muestra parte de la forma en la que se gestiona Enagás. Hasta el año 2013 todo el activo corriente era inmovilizado material. Activos que usaba la compañía para ejercer su actividad. Sin embargo, a partir de ese año se aprecia un cambio en la distribución de capital en el activo. Aparecen nuevas inversiones y un poco más adelante en el tiempo entran en juego activos financieros.

Esto no es más que diversificación internacional y compras de participación en otras empresas, precisamente la asignatura pendiente de Red Eléctrica. Los activos NO corrientes se pueden desglosar en las siguientes partidas:
  • Inmovilizado material: 63,37%
  • Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación: 13,60%
  • Activos financieros no corrientes: 10,78%
  • Otro inmovilizado intangible: 8,82%
  • Fondo de Comercio: 2,10%
  • Activos por impuesto diferido: 1,04%
  • Inversiones inmobiliarias: 0,28%

1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 27,28%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:



El porcentaje de capital propio con respecto al capital total, es de algo más del 27%. Dado el negocio fuertemente regulado de Enagás (el 95% de sus ingresos según la propia compañía), se puede permitir un apalancamiento de este tipo. Nos queda ver qué tipo de pasivos tiene y en qué proporción a largo y corto plazo.

Para ello vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:



Evidentemente, los números absolutos son los mismos que la gráfica de activos, por tanto, nada nuevo que comentar, salvo la distribución de pasivos. La mayor parte de los pasivos son a largo plazo, un poco más adelante veremos su composición.

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del patrimonio neto con el paso del tiempo:



Pese a que no lo parecía en la imagen del desglose de pasivos, el patrimonio neto crece de forma constante y limpia. Ejercicio tras ejercicio las reservas crecen. El patrimonio neto se puede desglosar en las siguientes partidas:
  • Reservas: 74,97%
  • Intereses minoritarios: 15,60%
  • Capital escriturado: 14,41%
  • Resultado del ejercicio: 10,82%
  • Otros instrumentos de patrimonio neto: 0,13%
En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo corriente con el paso del tiempo:



El pasivo corriente varía mucho debido a que Enagás se va planificando vencimientos muy cómodos que no necesita refinanciar ni se le acumulan. El pasivo corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:
  • Deudas con entidades de crédito: 83,86%
  • Proveedores: 10,09%
  • Pasivos por impuesto corriente: 5,69%
  • Otros acreedores: 0,36%
En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:



El pasivo no corriente va creciendo con el tiempo. Fundamentalmente las deudas con entidades de crédito. Por un lado sabemos que aunque estas crezcan, no provocan un crecimiento en vencimientos de deuda a corto plazo que ahoguen a la compañía. Pero por otro lado, aún no sabemos lo que le cuesta a Enagás esta deuda y tampoco si es grande comparada con su capacidad de pago. Todo esto lo aclararemos en breve.

El pasivo NO corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:
  • Deudas con entidades de crédito: 86,96%
  • Pasivos por impuesto diferido : 9,39%
  • Provisiones no corrientes: 2,93%
  • Otros pasivos no corrientes: 0,72%

1.3 Endeudamiento

Empezamos lo que considero que es uno de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 266,58%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:



El ratio de endeudamiento no está disparado pero no nos engañemos, es algo alto. Todo depende del negocio de cada empresa. Una deuda de este tipo puede ser muy conservadora en unos casos y una auténtica locura en otros. Para contextualizar el dato lo vamos a dividir por el resultado de explotación:



Aquí estamos afinando algo más. Enagás tiene unas deudas de más de 11 años de EBIT. Es una deuda alta, pero como hemos dicho, hay que ver lo que le cuesta a la compañía. Bajar la deuda porque sí no tiene porqué ser buena práctica, de hecho, es recomendable mantener un apalancamiento operativo lo más alto que se pueda mientras no suponga un riesgo para las cuentas. Ahí reside una parte del buen hacer de una gestión responsable y eficiente de una empresa.

1.4 Margen de seguridad

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es síntoma de buena salud.


El margen de seguridad con el que opera Enagás es 1, parece que en este caso el equipo gestor sabe leer muy bien el negocio y los ritmos de crecimiento. Si el margen baja de 1, puede significar que la empresa está creciendo a un ritmo por encima de lo que sería conservador y puede estar arriesgando más de lo debido. Aunque como siempre, esto es muy elástico y depende de cada caso.

1.5 Liquidez/Tesorería

Ratio de liquidez:

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 103,22%


Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones. En concreto, para el negocio de Enagás es bueno que esté por encima del 100%:



De nuevo, Enagás clava la cifra. No tiene liquidez ni de más ni de menos, tiene lo justo para hacer frente a los pagos a corto plazo.

1.6 Fondo de maniobra

Ratio de Fondo de maniobra:

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 47,518 millones de €




El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 3,12%




De nuevo lo mismo, Enagás clava el fondo de maniobra. Desde el punto de vista del balance, parece una compañía muy medida y bien gestionada.

2 Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:
  • 2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)
  • 2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)
  • 2.3 Margen sobre ventas
  • 2.4 Dividendo y valoración general

2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)

Vamos a comenzar mostrando una imagen del beneficio neto:



Tras pasar un par de ejercicios con un crecimiento lento, llega el segundo trimestre de 2017 y ha dado una buena subida. Es debido en parte a la consolidación de GNL Quintero en la cuenta de resultados y al buen comportamiento del negocio en el semestre. Veamos los fondos generados por las operaciones:

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones


Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:


Efectivamente, durante 2015 y 2016 se produjeron menos amortizaciones y con eso mantuvieron el beneficio neto casi congelado. La realidad es que los fondos generados por las operaciones bajaron.

Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:



Tras un par de ejercicios con un decremento en las ventas, estas vuelven a crecer en el último semestre.

Un poco más arriba comentamos que las deudas de Enagás eran altas pero que parecían no afectar al ratio de liquidez, pero quedábamos a la espera de conocer cuánto dinero le cuesta a la compañía. Ha llegado el momento de conocerlo, seguidamente mostramos el resultado de explotación y gastos financieros:




Los gastos financieros son contenidos pero no despreciables. Parece que estan en un punto cómodo pero que hay que vigilar mucho. Aquí es donde hay diferencia entre empresas, una deuda de más de 11 veces el EBIT que le cuesta "sólo" el 23% del EBIT anualmente. Lo dicho, parece razonable pero no hay que despistarse.

Desglose de gastos:



Los gastos son básicamente personal y otros gastos, en los que se incluyen arrendamientos, gastos de reparación y mantenimiento de equipos, servicios subcontratados, transportes, primas de seguros, suministros, publicidad, gastos de I+D...en resumen, todo menos personal y los gastos financieros, que se contabilizan fuera de los gastos de operación.

Impuestos en relación al resultado de operación:



2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Enagás sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto (atribuido) / Fondos propios = 16,51%




En la gráfica se aprecia claramente un deterioro en el retorno de recursos propios. Ya vimos que el beneficio ha ido creciendo más o menos de forma constante (aunque no lineal), por tanto, esta caída en el ROE se debe a que los recursos propios han crecido en mayor proporción que los beneficios. La consolidación de GNL Quintero trae consigo un menor rendimiento de los fondos propios.

Vamos a ver si el retorno de los activos también refleja una caída:

ROA = Beneficio Neto (total) / Activos = 4,59%





En este caso no, el ROA es similar a ejercicios anteriores. Esto significa que GNL Quintero tiene una proporción de capital propio más alto, pero el retorno de los activos es muy similar al que ya tenía Enagás. Por tanto, es de suponer que poco a poco, la compañía ponga en marcha una gestión similar a la que ya hace en la matriz con un nivel de endeudamiento muy ajustado para potenciar ese rendimiento al que nos tiene acostumbrados. En cualquier caso hay que mantenerlo en cuarentena y no olvidarse de ello en las próximas revisiones que hagamos de Enagás.

2.3 Margen sobre ventas

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 36,53%




Un margen sobre ventas del 36% es, si me permitís la expresión, una bestialidad. Lo mejor es que es capaz de mantenerlo en el tiempo.

2.4 Dividendo y valoración general

Actualmente ENG tiene 238.734.260 acciones en circulación sin autocartera. Tiene un BPA de 1,97€ y actualmente está pagando un dividendo de 1,39€ por acción al año, es decir, un payout del 70%. dado el negocio de Enagás me parece sostenible pero algo alto. Me gusta que las empresas den dividendos cuando no tienen deudas que saldar y cuando no tienen a la vista oportunidades de crecimiento e inversión. Es por eso que prefiero que las empresas no pongan como prioridad entregar un dividendo.

Conclusión:
A precios actuales (23,82€) da una rentabilidad por dividendo del 5,83%. El valor contable es 10,41€ y el PER es de 12,09. Me parece una buena compra al precio al que cotiza actualmente. Creo que Enagás es una empresa de las que me gustan para buy and hold, bien gestionada, con un negocio excelente y a un precio razonable.

Seguiremos pendientes de su evolución en los próximos resultados.

Gracias por llegar hasta aquí. Nos leemos en el próximo análisis.

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