Análisis fundamental de ArcelorMittal 1er semestre de 2015

Volvemos a la carga con una empresa de la que se habla mucho últimamente y que algunos habéis pedido en comentarios o a través del formulario de contacto.

ArcelorMittal es una compañía enorme, hay que empezar por ahí. Es uno de los principales productores siderúrgicos a escala mundial, vende en 60 países y tiene instalaciones industriales en 22 de ellos. Según los datos que publica en su web, cuenta con una plantilla de 232.000 empleados.

Se dedica principalmente a la producción de acero, pero además posee activos de minería para protegerse de la fluctuación de los precios del carbón y otras materias primas necesarias para producir acero. Cotiza en varios mercados, entre ellos en España.

En la página de ArcelorMittal en español puedes encontrar un resumen del proceso siderúrgico que realiza, así como información general de la sociedad y su negocio.

En este caso he sacado los datos de los propios informes anuales que la compañía publica en su web corporativa.

Como viene siendo habitual, en este análisis se toman como resultados de 2015 la suma de los primeros 6 meses del año 2015 y los 6 últimos del 2014.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios". Encima del archivo del blog, tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¡Comenzamos!

Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de ArcelorMittal, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, los ratios que veremos son:

• Inmovilización
• Importancia del capital propio
• Endeudamiento
• Liquidez/tesorería
• Fondo de maniobra

Inmovilización

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de ArcelorMittal. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 70.7%

El peso del inmovilizado es alto, nada que no nos hubiéramos imaginado. Necesita poseer gran cantidad de activos para poner en marcha su actividad. Desde los propios hornos (convencionales y eléctricos) hasta almacenes, transporte, etc. En el siguiente gráfico veremos, como siempre, el grado de inmovilización en los últimos ejercicios:

Sigue una linea prácticamente constante, desde hace casi 10 años apenas ha cambiado la forma de gestionar el capital. Parece buena señal. Si representamos los mismos datos con más detalle y sin ponderarlos al activo total vemos esto:

Esto ya tiene una pinta algo diferente. Parece que el capital total viene decreciendo casi desde que nació (en 2006 tras la fusión de Arcelor y Mittal Steel). El efectivo, gastos anticipados y las cuentas por cobrar no presentan gran variación, pero las existencias han caído fuertemente.

Esto tiene 2 lecturas:

• Por una lado es buena señal que no se le acumulen las existencias en los almacenes. Eso quiere decir que no tiene problemas para vender su producto, es más, cada vez necesita menos stock.
• Por otro lado es mala señal, ya que puede significar que vende menos (o espera vender menos) y por tanto necesita menos stock.

Los activos mantenidos para la venta (pendientes de enajenar) son testimoniales actualmente.

Importancia del capital propio

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos informa acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se le debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a terceros tenemos la siguiente formula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 41.4%

Si construimos un gráfico con la composición del pasivo de los últimos años vemos lo siguiente:

Otra vez tenemos una gráfica casi constante a lo largo del tiempo. ArcelorMittal y sus gestores tienen muy claro a que ratio de capital propio quiere trabajar y lo mantienen ejercicio tras ejercicio.

Volvemos a hacer lo mismo, si lo representamos con mas detalle y sin ponderarlo al activo total:

Se aprecia algo similar a la gráfica del activo, todas las partidas decrecen, pero los fondos propios lo hacen algo más acusadamente. ArcelorMittal está adaptándose y está perdiendo valor contable, se está haciendo más pequeña. Al menos las deudas no crecen...¿o si?

Endeudamiento

Empezamos lo que considero de lo más importante, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos/capitales propios = 141%

Las deudas no crecen en números absolutos, pero sí que crecen en términos relativos al capital propio. No es un endeudamiento especialmente exagerado, sin embargo, el decremento de los fondos propios hace que este ratio suba y se haga más peligroso. Una deuda X cuando los fondos propios son grandes es menos peligrosa que esa misma deuda con unos fondos propios mas pequeños. La empresa es mas pequeña y necesita más ROE para generar el mismo beneficio y finalmente saldar esa deuda.

Para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

Los dos picos negativos son ejercicios en los que el resultado de explotación fue negativo y por tanto los obviamos porque no tienen sentido. Los positivos sí que tienen sentido y son muy variables además de altos. Hemos visto que los pasivos han ido decreciendo con el tiempo, sin embargo esta gráfica tiende a subir. Esto nos adelanta que el resultado de explotación tiende a mermar.

Es decir, hay menos deudas pero además hay menos capacidad para pagarlas.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa.

En el caso de ArcelorMittal el margen de seguridad ha estado siempre por encima de 1 aunque últimamente está trabajando con margenes más ajustados:

ArcelorMittal sabe que necesita cumplir este ratio con seguridad, su negocio es muy inestable y no puede arriesgarse a tener que pagar la deuda de un activo fijo y no tener con que.

Análisis de la liquidez

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 137%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno a 1 aunque puede haber excepciones. Para el negocio de ArcelorMittal es bueno que sea especialmente alto. Como ya hemos dicho, es un negocio poco predecible y menos estable aún. La empresa presenta un ratio de tesorería bastante conservador y constante a lo largo de los ejercicios:

Fondo de Maniobra

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 4314 Millones de $

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra / activo circulante *100 = 16%

Un fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo. ArcelorMittal no está en ese grupo de empresas aunque podría ser un poco más alto para estar más seguros, como en los años 2007, 2008 y 2009.

A la vista de los ratios de capital, parece que esta empresa está en una situación razonablemente aceptable, pero que ha vivido en tiempos bastante mejores. Ahora toca ver cuanto gana y con que margen lo gana. Así tendremos una idea muy general de como de bueno o malo es el negocio y la forma en que ArcelorMittal lo aprovecha. Vamos con la cuenta de resultados.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo

Fondos generados por las operaciones

Comenzamos con el FGO. Para evaluar la progresión del beneficio podemos calcular los fondos generados por las operaciones:

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

Es bastante decepcionante, ha pasado a generar un FGO que ronda un 15% de lo que generaba en los años 2007 y 2008. Podemos ver que pinta tiene el beneficio neto sin compensar con las amortizaciones:

Se puede decir mas alto pero no mas claro, la empresa pierde dinero desde el año 2012. No os voy a engañar, las ventas tienen una pinta similar:

Vende casi la mitad de lo que vendía antes. Hay otro aspecto que siempre es bueno controlar, son los gastos financieros. En el siguiente gráfico he compensado el gasto financiero con los ingresos financieros (asociaciones, inversiones y joint ventures):

Las deudas, pese a no ser abultadas, se han convertido en un problema para ArcelorMittal. Ahora se comen todo el beneficio de explotación. Para pagar estos gastos financieros la empresa está reduciendo su tamaño en vez de emitir mas deuda. Me parece una buena decisión para el futuro.

Cuando una ballena se dispone a hibernar está hasta arriba de grasa y según va pasando en invierno la va perdiendo. Esto está haciendo ArcelorMittal, está reduciendo su tamaño mientras espera a que el contexto económico sea más propicio.

ROE:

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a ArcelorMittal sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da un mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = -3.9%

El ROE histórico que se muestra debajo de estas líneas nos dice que la calidad del negocio de ArcelorMittal es actualmente bastante malo. Ha pasado de ser un negocio con una rentabilidad aceptable a ser un negocio ruinoso:

Márgenes:

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante. Os adelanto que no vamos a ver nada distinto.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = -2.02%

En general, a ArcelorMittal le crecen los enanos:

• Las ventas caen fuertemente en un contexto en el que la economía mundial está de resaca. No hay tantas obras como antes, los grandes consumidores de acero (construcción y automoción) han parado de crecer al ritmo al que lo hacían. China entre ellos.
• La competencia es muy dura, las barreras de entrada no son bajas por la economía de escala que necesita, pero el proceso de producción de acero es algo que está muy extendido.
• Está perdiendo tamaño, está financiando su actividad y su dividendo a costa de perder musculo.
• El precio del acero ha caído fuertemente por la excesiva oferta (sobre todo de China) y el margen cae de igual manera.

Es esta gráfica obtenida de steelbenchmarker se muestra el precio del acero en varillas:

Es sólo un ejemplo, ya que el precio para otras formas de acero (vigas, planchas, etc) es diferente. Sin embargo todos están en precio bajos.

Dividendo:

Actualmente MTS tiene 1,654,000,000 acciones en circulación con un 0.65% en autocartera. Tiene un BPA de -0.88$. Actualmente está pagando un dividendo de 0.20$ por acción al año, algo totalmente insostenible. Parece que el equipo gestor espera salir del agujero pronto, pero en mi opinión, lo más sensato sería dejar de repartirlo.

A precios actuales (5.39€) no me atrevo a valorar si está barata o cara. Para mi no es una empresa que tenga un negocio predecible y sencillo. Todo lo contrario, vive en un sector muy complejo que requiere de grandes inversiones y economías de escala, etc.

Creo que ArcelorMittal es una gran empresa que volverá a tener su momento y volverá a ganar dinero. Sin embargo me aporta muchas más incertidumbres que certezas a la hora de valorar su futuro. Dentro de 50 años seguiremos necesitando acero, ya sea como el que ahora usamos o evoluciones del mismo, nuevos materiales, etc. En ese futuro veo espacio para ArcelorMittal, pero también para otros muchos competidores que harán mermar los margenes del sector. No es la empresa lo que no me gusta, es su negocio. El balance nos ha dicho que aunque ha vivido tiempos mucho mejores, se encuentra en una situación de cierta solvencia, sin embargo, la cuenta de resultados nos ha dado a entender que su negocio es muy complicado a la hora de obtener rentabilidad.

En definitiva, no veo a ArcelorMittal para tenerla en una cartera pensando en el largo plazo perpetuo. Sí la veo en carteras de inversores que les guste especular y quieran jugar a acertar con los ciclos económicos y del negocio en concreto (precio de materias primas y producto final). En este sentido muchos medios y analistas se hacen eco de que es el momento de comprar ArcelorMittal, que el ciclo está cambiando y que va a empezar a subir el dividendo. Yo no lo tengo tan claro, así que preferiría mantenerme al margen.