Análisis fundamental de Duro Felguera 3er trimestre de 2015

Hace tiempo que no hablamos de Duro Felguera, una empresa de ingeniería española especializada en proyectos llave en mano.

Es una empresa que ha sobrevivido 150 años gracias a que se ha adaptado a los nuevos tiempos que han ido llegando:

•  En sus inicios (1858 - 1910) se especializa en la producción siderúrgica y extracción de carbón. 
• En 1920 es la mayor carbonera de España.
• En 1940 - 1950 se establece como líder del sector de la siderurgia en España.
• En los años 60 comienza la metamorfosis de Duro Felguera. Traspasa sus activos de minería y siderurgia para centrarse en los bienes de equipo. Es decir, la maquinaria y herramientas necesarias para la extracción de minerales en las minas.
• En los años 80 se introduce en el negocio de los grandes proyectos energéticos e industriales.

Al igual que en el análisis de 2013, la actividad de MDF se divide en 3 negocios:

• Ingeniería y construcción. Incluye 3 segmentos: Energía, Minería & Handling y Oil & Gas.
• Montaje operación y mantenimiento. Lo que también denominan como Servicios.
• Otras actividades, básicamente Fabricación y Sistemas inteligentes.

En este análisis, como siempre, vamos a intentar entender el estado de Duro Felguera. Si echamos un vistazo rápido a la gráfica de su cotización no vamos a ver nada especialmente atractivo, trataremos de deducir el por qué.

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis los he obtenido de la página de Duro Felguera en la CNMV. Además, en este análisis se toman como resultados de 2015 la suma de los primeros 9 meses del año 2015 y los 3 últimos del 2014.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios". Encima del archivo del blog, tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

Siempre me gusta dividir los análisis en 2 partes, la primera es el balance, donde veremos cómo distribuye el dinero y las deudas. Por otro lado está la cuenta de resultados, que nos dice la rentabilidad que la empresa le saca al dinero invertido en su negocio.

Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Duro Felguera, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, los ratios que veremos son:

• Inmovilización
• Importancia del capital propio
• Endeudamiento
• Liquidez/tesorería
• Fondo de maniobra

Inmovilización

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de MDF. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 21.8%

El peso del inmovilizado es intermedio-bajo, no necesita grandes instalaciones o centros de oficinas. Para la empresa es más importante disponer de liquidez para acometer los proyectos encargados. Además, su activo circulante lo componen principalmente deudores comerciales (cuentas a cobrar) y efectivo:

Sigue una linea ligeramente ascendente los últimos 4 años que puede ser propiciada por 3 cosas:

• Bajada del activo circulante.
• Subida del activo fijo
• Las 2 anteriores.

Con el siguiente gráfico nos vamos a contestar, se trata del desglose del activo en valores absolutos sin ponderarlo al activo total:

Parece que la respuesta correcta es "las 2 anteriores". El efectivo ha bajado mientras que el activo fijo ha crecido. Los deudores y existencias no presentan cambios significativos.

Además se aprecia otro dato, la empresa está adelgazando. El activo total ha caído un  22.7% desde el ejercicio del año 2011.

Importancia del capital propio

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos informa acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se le debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente formula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 23.1%

Si construimos un gráfico con la composición del pasivo de los últimos años vemos lo siguiente:

La mayoría del activo de Duro Felguera es ajeno, esto es así por la naturaleza del negocio. Además se muestra bastante estable en el tiempo. La empresa no ha tenido sustos de repuntes en su deuda o estructura de capitales en toda la serie histórica. Vamos a desglosarlo como siempre, representándolo en valores absolutos:

Pese a que en el anterior gráfico no se apreciaban cambios, a partir del año 2012 MDF se enfrenta a un cambio significativo en la proporción y tendencia de su pasivo:

• El pasivo corriente se reduce.
• El pasivo no corriente o a largo plazo aumenta.
• Los fondos propios disminuyen.

Este cambio no es malo ni bueno, simplemente la empresa se está acomodando a un cambio en su entorno. tampoco sabemos si será permanente o temporal, sigamos investigando qué le está pasando a Duro Felguera.

Endeudamiento

Empezamos lo que considero que son de las cosas más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos/capitales propios = 332%

Las deudas han decrecido y se encuentran mas o menos estables desde el 2012. Entendemos como deudas a cualquier partida que no pertenece a la empresa. Este endeudamiento no sólo son deudas financieras, también incluye anticipos de proyectos, cuentas a pagar (proveedores y otros acreedores) y provisiones.

Para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

Aquí si que vemos algo menos halagüeño, pese a que el endeudamiento se mantiene constante, los pasivos ponderados al beneficio de explotación han crecido mucho. Esto no es otra cosa que un decremento en ese beneficio de explotación. Un poco más adelante ahondaremos más en esto.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse si o sí, pero es síntoma de buena salud.

En el caso de Duro Felguera el margen de seguridad ha estado siempre por encima de 1 y los últimos 5 años por encima de 2. Esto quiere decir, que todo el activo fijo de Duro Felguera está pagado con capitales propios y deuda a largo y aún así sobraría la mitad:

Análisis de la liquidez

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 145%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno a 1 o por encima, aunque puede haber excepciones. E concreto, para el negocio de Duro Felguera es bueno que esté por encima del 100%. El ratio de tesorería es bastante conservador a pesar de que hemos visto que el activo circulante ha bajado. Las deudas a corto han bajado más.

Fondo de Maniobra

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 235 Millones de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra / activo circulante *100 = 29.4%

Un fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo. Duro Felguera presenta un Fondo de Maniobre cada vez más alto.

A la vista de los ratios de capital, parece que MDF está en una situación financiera bastante sólida. No se aprecian riesgos en su deuda o en la distribución del dinero, a pesar de que hemos detectado un beneficio de explotación decreciente. Ahora toca ver cuanto gana y con que margen lo gana. Así tendremos una idea muy general de como de bueno o malo es el negocio y la forma en que Duro Felguera lo aprovecha. No esperemos mas, vamos con la cuenta de resultados.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo

Fondos generados por las operaciones

Comenzamos con el FGO. Para evaluar la progresión del beneficio podemos calcular los fondos generados por las operaciones:

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

Es bastante claro lo que ocurre, un desplome brutal de los beneficios. Actualmente se encuentra en niveles de un 26% del beneficio del año 2012. Vamos a ver si se debe a caída de ventas o a subida de gastos (o tal vez las dos cosas a la vez). Las ventas nos dicen esto:

Se mantienen mas o menos constantes desde el año 2007-2008. Esto no es precisamente bueno, la empresa consiguió aumentar su beneficio salvajemente elevando los margenes entre los años 2007 y 2012. Gracias a eso consiguió casi duplicar beneficios con los mismos ingresos. Una vez concluidos esos proyectos, las ventas permanecen estancadas y los margenes caen dando lugar a una caída igual de abrupta en los beneficios.

Está claro que los gastos han subido en los últimos años, ¿pero cuales?, por un lado están los gastos financieros derivados de las deudas (compensados con los ingresos financieros) y por otro están los gastos de operación.

Primeramente los gastos financieros:

Durante unos cuantos años no ha habido gastos financieros, estos últimos 3 sí, pero de una cuantía muy pequeña. De aquí se extrae que las deudas financieras no son un problema actualmente para Duro Felguera.

Dicho esto, los gastos de operación han debido de aumentar en los últimos ejercicios para propiciar esta bajada de beneficios:

Efectivamente, aquí lo tenemos, desde el 2010-2011 los gastos de operación han ido subiendo. Liderados por el gasto en aprovisionamientos y es aquí donde la empresa explica el por qué. Parece  ser que se le han juntado varias cosas:

• Retrasos en los pagos del proyecto Termocentro en Venezuela, quedan por cobrar 94 millones de €.
• Aumento en los gastos producidos en la ejecución del proyecto Vuelta de Obligado en Argentina, que está pendiente de reclamación al cliente. Duro Felguera confía en recuperar 43 millones de €.
• Retorno a los margenes medios del sector en los proyectos nuevos.

ROE:

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Duro Felguera sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = 11%

El ROE histórico que se muestra debajo de estas líneas nos dice lo que ya hemos visto antes. Duro Felguera no es capaz de sacarle el rendimiento que antes sacaba a su capital. Aun así, un 11% de ROE no está mal para estar en una situación que la empresa considera excepcional:

Márgenes:

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante. Con esto vamos a ver la raíz del asunto:

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 2.86%

Duro Felguera sólo consigue obtener 0.0286 € por cada Euro de ingresos.

Dividendo:

Actualmente MDF tiene 160.000.000 acciones en circulación con un 10% en autocartera. Tiene un BPA de 0.16€. Actualmente está pagando un dividendo de 0.16€ por acción al año, es decir, un payout del 100%. Pese a que es un payout enorme, creo que los margenes de Duro se encuentran en zona de mínimos. Si algo hay de positivo en esto es que la empresa siempre ha bajado el dividendo amoldandolo al volumen de beneficios, nunca pidiendo prestamos. Por tanto, es previsible que  el dividendo suba cuando los margenes vuelvan a la media del sector.

Conclusión:

A precios actuales (2.12€) da una rentabilidad por dividendo del 7.5%. En mi opinión es una empresa que pasa por un momento complicado por una serie de proyectos que no han salido como se pensaba. Eso me genera una duda, ¿esta baja rentabilidad es de verdad excepcional? o tal vez no se han valorado bien los riesgos. ¿Quizá Duro Felguera oferta por debajo de esos riesgos?. La opacidad de la compañía a la hora de explicar estos sucesos no ayuda a que la confianza despegue.

Otro factor que afecta mucho a Duro es que es una empresa pequeña, si un proyecto le sale rana se ve muy expuesta a ello. Si por el contrario, tiene 2 o 3 buenos proyectos los beneficios se disparan.

Si a esto le sumamos el estado del balance, que considero envidiable para muchas de las empresas que figuran en el IBEX35, creo que es una empresa a valorar. Por supuesto que no es para tener una parte importante de la cartera en ella, pero sí una pequeña y teniendo claro lo que estamos comprando. No es una empresa grande y estable al estilo "plazo fijo", es una compañía que navega en un mar agitado y se ve afectado por múltiples factores.

Dicho esto, creo que se encuentra en una zona de precio media-baja.