Análisis fundamental de Inditex 2016

Tras unos cuantos meses lejos del blog, volvemos a los análisis con fuerzas renovadas. Por el camino ha cambido el formato de los graficos y la cantidad de información mostrada. Espero que el cambio sea para bien.

Hoy le toca el turno a Inditex. No la había analizado en la primera etapa de Análisis Fundamentales y creo que es el momento. Por si a alguien no le suena:

• Capitaliza más de 106.000 millones de € a fecha de publicación de este análisis.
• Tiene más de 162.000 empleados.
• Opera en 93 países.
• Posee las marcas: Zara, Pull&Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara Home y Uterqüe.

En su pagina web puede leerse su historia, así como todo tipo de información acerca de sus marcas, del consejo de administración, de su filosofía como empresa y un largo etcétera.

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis los he obtenido de la página de Inditex en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios". Encima del archivo del blog, tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Inditex, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto:

• Inmovilización (estudio del activo corriente y no corriente)
• Importancia del capital propio (estudio del pasivo y fondos propios)
• Endeudamiento
• Liquidez/Tesorería
• Fondo de maniobra

Inmovilización

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de ITX. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 49,55%

Esto quiere decir que la mitad del activo es activo NO corriente, un poco más adelante veremos qué contiene. Para hacernos una idea de cómo ha evolucionado este ratio con el tiempo no hay nada mejor que verlo en una gráfica:

En el pasado estuvo algo más alto, pero durante toda esta década ha permanecido bastante constante alrededor del 50%.

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del activo para hacer notar qué parte es activo corriente y qué parte no corriente:

Efectivamente, se ve cómo la proporción entre activo corriente y NO corriente es siempre aproximadamente el 50% a pesar de crecer hasta duplicarse en apenas 6 años.

Para conocer algo más de la estructura de capitales de Inditex, vamos a ver un par de gráficos. Primeramente el que desglosa el activo corriente:

Actualmente lo componen principalmente 4 partidas:

• Efectivo: 41.58%.
• Existencias: 25.75%.
• Otros activos financieros corrientes: 21.45%.
• Clientes por ventas: 8.70%.

El activo corriente es en su mayoría efectivo y existencias. Los últimos años ha ido tomando más importancia la partida de "Otros activos financieros corrientes".

Por otro lado, el gráfico que desglosa el activo NO corriente:

Tal y como podemos ver en él, prácticamente la totalidad del activo NO corriente es inmovilizado material (74.91%), como por ejemplo terrenos, edificios, maquinaria, mobiliario, equipos informáticos...

Importancia del capital propio

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos informa acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se le debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 65,32%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:

También se ha mantenido constante con el tiempo. Los dientes de sierra que se aprecian en la gráfica se deben a que al final del ejercicio se contabilizan los resultados en la partida correspondiente de los fondos propios, pero en el balance de mitad de ejercicio (segundo trimestre) no están contabilizados.

Para evitar que los dientes de sierra nos confundan, podemos trazar una media (línea azul) que sigue los datos. En resumen, más del 60% de los fondos propios+pasivos de Inditex (que es lo mismo que el activo total) son fondos propios y no se deben a nadie.

Como siempre, nos gusta conocer un poquito más, así que aqui viene el desglose en pasivos y fondos propios en función del tiempo:

A grandes rasgos sigue una proporción muy similar en toda la serie de datos. Sigamos indagando, ¿qué pasa con cada uno de esos bloques? Empezamos con el desglose de los fondos propios:

A pesar de incluir muchas partidas diferentes, las reservas (75.39%) y el resultado del ejercicio (24.40%) conforman la mayor parte de los fondos propios. Sigamos viendo el desglose del pasivo corriente en función del tiempo:

Nuevamente, casi la totalidad de las deudas a corto plazo son con proveedores (93.48%). De aquí sacamos una información importante, Inditex no tiene deudas significativas con bancos o entidades de algún tipo (bonos u otros instrumentos). Gracias a esto, los gastos financieros serán reducidos.

Normalmente este tipo de empresas obtiene los productos de los proveedores y los paga más adelante. Por ello se contabilizan como pasivos corrientes, porque los van a tener que pagar en poco tiempo.

Aunque es poco representativo, también podemos desglosar los pasivos a largo plazo (pasivos NO corrientes):

Lo componen principalmente:

• Otros pasivos no corrientes: 64.82%.
• Provisiones no corrientes: 17.02%.
• Pasivos por impuesto diferido: 18.12%. Es decir, impuestos que se pagarán en algún momento derivado de diferencias entre la base imponible y el resultado final obtenido.

Endeudamiento

Empezamos lo que considero que son de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 53,10%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:

Como ya hemos analizado antes, Inditex debe la mitad de lo que posee (dicho de manera muy simplificada).

Para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

La lectura que se extrae es que Inditex podría pagar todos sus pasivos con 1.8 años de su beneficio de explotación. Ciertamente es un dato extraordinario.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse si o sí, pero es síntoma de buena salud.

En este caso, el margen de seguridad está siempre por encima de 1. Los activos permanentes (fondos propios y deudas a largo) son el 140% de los activos fijos. Buen dato.

Liquidez/Tesorería

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones. En concreto, para el negocio de Inditex es bueno que esté por encima del 100%:

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 181,60%

Muy buen dato el de Inditex.

Fondo de maniobra

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación.

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 4.634,87 millones de €

Crece a un ritmo muy rápido.

Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 46,82%

Un fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo. No es el caso de Inditex.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo y valoración general

Fondos generados por las operaciones (FGO)

Lo primero que miraremos es la gráfica del beneficio neto:

Se aprecia cómo entre 2013 y 2014 hubo un retroceso en el beneficio neto. En cualquier caso, la curva de beneficio es envidiable. Para ahondar un poco más, vamos a mirar a que fue debido esa caida en el beneficio neto. Han podido pasar varias cosas:

• Bajada en los ingresos
• Subida en los gastos

Vamos poquito a poco, primeramente el FGO:

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones al beneficio neto para evitar posibles ajustes del mismo disminuyendo la cantidad amortizada. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico del FGO:

La "chepa" es similar a la que aparece en la gráfica del beneficio. Esto quiere decir que no se debe a las amortizaciones realizadas. Veamos entonces los ingresos (ventas):

Un grafico maravilloso en el que se duplican los ingresos en los ultimos 6 años. Además, la linea es bastante recta y no hay signos de que haya habido algun problema en 2013/2014. Esto nos lleva a seguir adelante con la investigación, ya sólo puede ser una cosa, una subida en los gastos de explotación. Por tanto vamos a representar un desglose de ellos:

Sorpresa!!. No hay ni rastro de la "chepa", los gastos ha ido creciendo de manera mas o menos constante. ¿De donde viene ese retroceso en el beneficio? No queda otra que seguir nuestro camino, vamos a representar el resultado de explotación (EBIT) para asegurarnos de que no hay nada extraño y que no se nos haya pasado nada:

Efectivamente, aunque se aprecia un ligero retroceso, no es como lo que se muestra en la gráfica de beneficio. ¿Que nos queda por mirar?,sí, eso es, falta mirar otro tipo de gastos, los impuestos:

Por fin encontramos lo que buscabamos. Durante el año 2013 Inditex pagó bastantes menos impuestos, lo que provocó que unos cuantos ratios se falsearan. En los siguientes parrafos veremos cómo afectó esto a la ROE y margenes, pero ya os adelanto que se vieron afectados bastante.

Return on equity (ROE)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Inditex sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

En resumen, un ROE alto es bueno, pero sólo si es sostenido y sostenible en el tiempo.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = 24,43%

Qué os parece?. El ROE en el año 2013 pasó de casi 35% a 25. Evidentemente, si una empresa que ya de por si funciona bien de repente paga menos impuestos, los márgenes y la ROE se disparan. Fue un espejismpo, ya que el año siguiente se corrigio. Dicho esto, Inditex posee un ROE extremadamente bueno, es capaz de sacar un beneficio equivalente al 24% de los fondos propios.

Margen sobre ventas

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 13,56%

Volviendo a lo mismo, por cada € que ingresa Inditex, alrededor de 0.14€ son beneficio. Un gran dato.

Dividendo y valoración general

Actualmente ITX tiene 3.116.652.000 acciones en circulación con un 0.38% en autocartera. Tiene un BPA de 1.01€ y actualmente está pagando un dividendo de 0.68€ por acción al año, es decir, un payout del 68%. Es un payout totalmente sostenible y con holgura para modificarlo si es necesario.

Conclusión:

A precios actuales (34.16€) da una rentabilidad por dividendo del 1.99%. Lo siento amigos, aquí aterrizamos en la realidad, Inditex es la eterna empresa cara, pero que año a año mejora sus beneficios y continua creciendo hasta lo que parece que es el infinito. En 5/6 años ha duplicado su dividendo, por tanto, el que la compró cara hace 6 años ahora puede que le esté rentando más que otras empresas que parecían más baratas.

Hay algo que no sé cuantificar de Inditex, y es su techo. ¿Hasta donde va a seguir creciendo? Quien sabe...lo que sí parece es que ese techo no está cerca.

Si has llegado hasta aqui, enhorabuena, ha sido duro. Como premio te voy a dejar mi conclusión: Inditex me parece una de las mejores empresas en las que invertir. Está bien gestionada, crece, tiene buenos margenes, buen negocio y todo ello sostenible en el tiempo. Lo malo es que no solo nosotros nos hemos dado cuenta. La empresa está carísima, cotiza a un PER de 33. Si estás pensando en invertir en ella desde el punto de vista del plazo perpetuo y los dividendos, puedes comprarla, pero ten en cuenta que pasarán unos años antes de que los veas crecer.