Análisis fundamental de Viscofan 1er semestre 2017

Aquí os traigo una vieja conocida, Viscofan. Una empresa dedicada principalmente a la fabricación de tripas artificiales para embutidos.

Son líderes mundiales en las 4 tecnologías de tripas artificiales: Celulosa, Colágeno, Fibrosa y Plástico. Además, tras la compra de la empresa Vector en USA y Europa, también ofrece nuevas soluciones para envolturas como bandejas, bolsas de plástico para envasados al vacío, films... 

Siempre recomiendo visitar la web de la empresa y en este caso no va a ser menos. Hay muchos datos que a veces pasamos por alto y es muy fácil acceder a ellos.

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis los he obtenido de la página de Viscofan en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios". Encima del archivo del blog, tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Viscofan, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos que se pueden agrupar en:

• Inmovilización
• Importancia del capital propio
• Endeudamiento
• Liquidez/Tesorería
• Fondo de maniobra

Inmovilización

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de VIS. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 49,93%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa:

La mitad de los activos de Viscofan son activo fijo y esta situación se ha mantenido constante en el tiempo. Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:

El activo ha crecido desde 2009 sin ningún retroceso. Como siempre, a continuación desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo.

Empezamos con el activo corriente:

Los activos corrientes se pueden desglosar principalmente en las siguientes partidas:

• Existencias: 49,86%
• Clientes por ventas y prestación de servicios: 30,05%
• Efectivo: 11,92%

Es decir, el activo más líquido de Viscofan lo conforman existencias, pagos pendientes de clientes y efectivo (en este orden). La proporción de estas partidas ha permanecido muy estable a lo largo del tiempo. Por otro lado, en el año 2015 se aprecia una caída en las partidas de existencias y pagos pendientes de clientes. Más adelante veremos a qué es debido.

Tal y como prometimos, nos queda por desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:

En este caso no hay mucho que desglosar, un 91.86% del activo fijo es inmovilizado material, es decir, terrenos, edificios, fábricas, maquinaria, mobiliario, equipos informáticos, etc.

Importancia del capital propio

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos informa acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente formula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 74,35%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:

Queda patente que la mayor parte del pasivo son fondos propios, de primeras es un dato bueno, pero vamos a continuar para analizar otros puntos. Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:

Aquí lo vemos algo más claro. Los fondos propios de Viscofan han crecido mucho tanto en valores absolutos como en proporción. Una empresa que quiere deber poco es un buen camino para ser una gran empresa y parece que Viscofan está trabajando en esa dirección.

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose de los fondos propios con el paso del tiempo:

Como hemos comentado, los fondos propios han crecido mucho, concretamente, la partida que ha crecido dentro de ellos son las reservas. Llegando a ponderar un 86% de todos los fondos propios.

Para continuar, sabemos que la mayoría del pasivo son fondos propios (y en concreto reservas), pero aun así vamos a desglosar el pasivo corriente y el no corriente para ahondar algo más.

Esta imagen es interesante, muestra cómo en 2015 hubo ventas de activos que hicieron caer la partida de "Deudas con entidades de crédito". En concreto, se corresponde con la venta del grupo IAN (dueños a su vez de Espárragos Carretilla y otras marcas de alimentación). De aquí viene el descenso de los activos que se apreciaba en la gráfica del activo corriente.

Evidentemente esto es bueno, siempre y cuando sea de manera controlada y con la intención de pagar menos intereses y funcionar de forma más eficiente. Ojo, no siempre es bueno quitarse deudas a cualquier precio, de hecho hay negocios que funcionan realmente bien con dinero prestado y gracias a eso crecen. Con esto quiero decir que deber dinero no es malo per se, lo es cuando se debe de forma descontrolada, en cantidades grandes y por una mala gestión.

Para aportar algún dato más, el pasivo corriente consta principalmente de las siguientes partidas:

• Proveedores: 43,60%
• Otros acreedores: 20,84%
• Otros pasivos financieros: 13,02%
• Deudas con entidades de crédito: 8,28%
• Pasivos por impuesto corriente: 8,98%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:

En una gráfica anterior veíamos que estos últimos años Viscofan debía menos a corto plazo. Por el contrario, a largo plazo los pasivos han crecido este último año para colocarse a niveles de 2009. Sobre todo han crecido las deudas con entidades de crédito.

Aquí encontramos lo que parece que es una refinanciación. Han cambiado deudas a corto plazo por otras a largo, aprovechando que se habían reducido los últimos años. Siempre es preferible deber dinero para el año que viene que deberlo para dentro de una semana, por tanto no es un dato malo. Más adelante veremos si esto ha repercutido en los gastos financieros, lo ideal sería que no.

La refinanciación a la que me refiero no tiene por qué ser necesariamente a través de una entidad de crédito. También se puede conseguir el mismo efecto vendiendo un activo con deudas a corto y comprando otro con deudas a largo. El mundo de las finanzas empresariales es inmenso y posee infinidad de caminos que no podremos adivinar con un vistazo a las cuentas.

Endeudamiento

Empezamos lo que considero que es una de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 34,50%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:

Es un gustazo ver una gráfica de este estilo, el endeudamiento se ha ido reduciendo de forma notable con el paso de los años. Es un muy buen dato si consiguen mantener el nivel de ROE sin endeudarse con en los años 2009/2011, vamos a comprobarlo.

Para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

Con ello conseguimos hacernos a la idea de cuantos años de resultado de explotación serían necesarios (de forma hipotética) para pagar todas las deudas. Ha pasado de más de 4 años a 1.5.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es síntoma de buena salud.

El margen de seguridad ha crecido bastante y se ha mantenido siempre por encima de 1.

Liquidez/Tesorería

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 372,73%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno a 100% o por encima, aunque puede haber excepciones. En concreto, para el negocio de Viscofan es bueno que esté por encima del 100%:

Como se puede ver en la gráfica, desde el año 2015 la empresa está acumulando liquidez. Puede que con la intención de realizar compras y adquirir alguna compañía más que le permita seguir creciendo. Está en una situación bastante cómoda.

Fondo de maniobra

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 388545,00 miles de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 79,45%

Un fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios más las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo. En el caso de Viscofan no sólo no es negativo, sino que ha crecido los últimos años.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo y valoración general

Fondos generados por las operaciones (FGO)

Primeramente, vamos a mostrar lo típico, una gráfica del beneficio neto, que al fin y al cabo es lo que ha conseguido ganar la empresa realizando su actividad.

A pesar de aparecer varios años con caídas en el beneficio y una deceleración a partir del año 2012, los beneficios siguen creciendo en líneas generales.

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

El FGO es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

No vemos gran diferencia con el beneficio neto, algo que es muy normal. No se han amortizado cantidades extrañas o que de sensaciones raras.

Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que aquí están:

Con ello vemos lo que puede ser el motivo del ralentizamiento en el crecimiento del beneficio. Los ingresos no crecen desde 2013. A pesar de ello, la empresa ha incrementado su eficiencia y consigue ganar más dinero. De manera extremadamente simplificada, las dos formas de ganar más dinero son gastar menos o ingresar más. En este caso Viscofan lo consigue gastando menos.

Poniendo a la vista los gastos financieros:

No se han visto incrementados por las refinanciaciones (o compra-ventas) realizadas, por tanto ha sido un buen movimiento. Gastando menos en intereses, se puede ayudar a que el beneficio final sea mayor. Por otro lado, desglosamos los gastos para ver cómo los ha contenido Viscofan:

Los gastos se han contenido de forma muy proporcional. Quizá los aprovisionamientos han descendido algo más. Esto es, la empresa ha conseguido gastar menos en aprovisionarse de materias primas. Posiblemente por un descenso en los precios de las materias primas.

Para completar un poco más el análisis, vamos a mostrar los impuestos que paga Viscofan en relación al resultado de operación:

Return on equity (ROE)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Viscofan sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = 17,53%

Aquí nos encontramos con algo lógico según los datos que hemos ido mostrando, Viscofan ha perdido bastante rendimiento de sus recursos propios. Si lo pensamos es normal, los recursos propios han crecido muchísimo, pero el beneficio neto no. Ya no le saca tanta rentabilidad a sus recursos como en el año 2012. Esto no es necesariamente malo, es normal en una compañía que ha cambiado deuda por recursos propios.

Margen sobre ventas

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 17,18%

Aquí vemos que a pesar de perder ROE, sus márgenes crecen. Debido principalmente a que se gasta menos en aprovisionarse. Es un dato bueno.

Dividendo y valoración general

Actualmente VIS tiene 46.603.682 acciones en circulación. Tiene un BPA de 2.83€ y está pagando un dividendo de 1.44€ por acción al año, es decir, un payout del 50%. Es un payout totalmente sostenible y con holgura para modificarlo si es necesario.

Conclusión:

A precios actuales (50.27€) da una rentabilidad por dividendo del 2.86%. Para mi gusto es un retorno de inversión bajo. Está descontando un crecimiento futuro que se le está resistiendo y aunque estos últimos resultados son esperanzadores aún no despegan las ventas.

Cotiza a un PER de 17, que es alto, pero no un disparate. Mi impresión es que Viscofan dará muchas alegrías y se está preparando y optimizando para ello. Pero a estos precios no compraría demasiadas, en el entorno de 45€ la vería mucho más atractiva.

Evidentemente, siempre queremos comprar empresas buenísimas a precios bajos. En este caso la empresa es buena, se mueve en un sector con mucha competencia y el precio es relativamente alto. La decisión no es fácil.

Gracias por llegar hasta aquí y hasta la próxima.