Análisis fundamental de Indra 1er semestre 2017

Le toca el turno a Indra, la última vez que la analizamos corría el año 2014. Ahora, 3 años después, vamos a ver que tal le vá. Sabemos que ha pasado por unos ejercicios difíciles e intenta levantar el vuelo...pero...¿cómo de alto es ese vuelo?

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis los he obtenido de la página de Indra en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios" (encima del archivo del blog) tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Indra, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos se pueden agrupar en:

• Inmovilización
• Importancia del capital propio
• Endeudamiento
• Liquidez/Tesorería
• Fondo de maniobra

Inmovilización

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de IDR. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 41,27%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa:

Es evidente que históricamente es un ratio que está creciendo. Indra intenta cada vez inmovilizar más activo, aun así, no es una inmovilización alta. Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:

Se aprecia un retroceso en el activo durante los años 2015 y 2016. Básicamente ubicado en los ejercicios con pérdidas. ¿De qué se desprendió la empresa? vamos a mirarlo.

Para ello desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo. Empezamos con el activo corriente:

La empresa se ha desprendido de existencias y cobros pendientes de clientes. Eso significa que Indra ha tenido problemas para encontrar clientes, acabó con las existencias y los pedidos bajaron.

En cualquier caso, actualmente los activos corrientes los conforman 3 partidas:

• Clientes por ventas y prestación de servicios: 63,29%
• Efectivo: 24,87%
• Existencias: 4,03%

Tal y como prometimos, nos queda por desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:

En general no hay grandes cambios salvo el último año, en el que ha crecido visiblemente el fondo de comercio. ¿Qué es el fondo de comercio? viene a ser algo así como un activo que es capaz de generar beneficios y se relaciona con el valor de la marca. Posiblemente asociado a la adquisición de Tecnocom.

En realidad no es más que un descuadre. Si se suman los pasivos y los fondos propios, tienen que valer lo mismo que el activo total. Como no cuadra, se contabiliza como un activo intangible asociado a la imagen de marca.

Es algo un poco esotérico y en este caso, casi el 50% del activo no corriente de Indra es valor de marca. No me cuadra demasiado...

Para poner más datos sobre la mesa, los activos NO corrientes que vemos en la gráfica se pueden desglosar en las siguientes partidas principalmente:

• Fondo de Comercio: 49,81%
• Otro inmovilizado intangible: 19,15%
• Activos financieros no corrientes: 11,91%
• Activos por impuesto diferido: 11,32%
• Inmovilizado material: 6,90%

Importancia del capital propio

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos informa acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 16,17%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:

El peso del capital propio en Indra es bastante bajo y cada vez menos. Visto de otra manera, aproximadamente un 85% del pasivo+fondos propios de la empresa son deudas.

Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:

Tal como imaginábamos, los fondos propios se volatilizan en los años 2015 y 2016. Mientras tanto, las deudas a largo plazo crecen abultadamente.

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose de los fondos propios con el paso del tiempo:

Es un gráfico un poco extraño, vamos por partes:

• Las reservas son las que desaparecen totalmente en los años "oscuros" de Indra. Probablemente las destinara a diferentes reestructuraciones.
• El resultado del ejercicio aparece en negativo y afecta brutalmente a los fondos propios, que ya de por sí no eran grandes.
• La prima de emisión permanece constante toda la serie histórica menos el último ejercicio. Esto es debido a la ampliación de capital para la compra de Tecnocom.

Nos queda por mostrar los pasivos a corto y largo plazo, vamos primeramente con un gráfico del desglose del pasivo corriente con el paso del tiempo:

El pasivo corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:

• Otros acreedores: 44,40%
• Proveedores: 30,24%
• Otros pasivos corrientes: 12,51%
• Deudas con entidades de crédito: 6,42%
• Provisiones corrientes: 4,59%

En este caso no veo nada extraño, es más, a corto plazo tiene deudas con ciertos acreedores pero no con entidades de crédito. Habría que ver qué tipo de acreedores y cuanto le cuesta a Indra esa deuda.

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:

Llegamos a una gráfica interesante. Las deudas con entidades de crédito se han disparado completamente. Se trata de un 85% de las deudas a largo. Hay que tener cuidado con esto, Indra tiene que ir reconduciéndolas.

Endeudamiento

Empezamos lo que considero que es uno de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 518,46%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:

Está claro que algo así iba a pasar, la deuda de Indra es muy alta. Diría que excesiva. Para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

Es decir, la empresa necesitaría casi 20 años (hipotéticamente) para pagar las deudas con su beneficio de explotación. Mucho tiempo.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse si o sí, pero es síntoma de buena salud.

Pese a todo, el margen de seguridad no es malo. Esto es porque las deudas de Indra son en su mayoría a largo plazo. Esto le salva de la quema por el momento.

Liquidez/Tesorería

Ratio de liquidez:

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 122,54%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones.

Nuevamente, la liquidez de Indra tampoco es mala, tiene tesorería suficiente como para pagar las deudas a corto plazo. Parece que de momento no hay riesgo de quiebra, aunque no hay que perder de vista el calendario de vencimientos de las deudas a largo plazo.

Fondo de maniobra

Ratio de Fondo de maniobra:

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 447,524 millones de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 20,66%

Un fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo. En este caso es positivo pero no se puede despistar.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo y valoración general

Fondos generados por las operaciones (FGO)

Beneficio Neto

Además de la debacle de los años 2015 y 2016 en los beneficios, los datos no eran buenos los años anteriores. Indra venía de caídas constantes en el beneficio. No se trata de sólo un par de ejercicios malos.

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

Viene a ser algo muy similar a la gráfica de beneficio, nada extraño por aqui.

Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:

Aquí vemos el culpable más visible de las pérdidas de 2015/1016, un descenso en las ventas. Sin embargo, si un retroceso de este tipo en las ventas hace un agujero en las cuentas de esta magnitud es que hay algo más que no va bien.

Veamos si el resultado de explotación y gastos financieros son los causantes:

El resultado de explotación va cayendo y los gastos financieros se mantienen. Al menos no se han disparado, que podía haber sido posible. Los gastos financieros no muestran nada problemático, de hecho se mantienen constantes mientras el resultado cae.

¿Serán los gastos de operación? Vamos a desglosarlos:

La mayoría de los gastos de operación de Indra son personal y aprovisionamientos. Tras los ejercicios con pérdidas y el ERE, ha bajado ligeramente esos gastos, pero no en gran medida.

Impuestos en relación al resultado de operación:

No parece que haya nada extraño que comentar en los impuestos pagados.

Return on equity (ROE)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Indra sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = 13,04%

El ROE de Indra, pese a estar en el estado que está, no es del todo malo. A los pocos recursos propios que tiene les saca cierto rendimiento.

Margen sobre ventas

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 2,86%

Aunque parezca que he dejado para el final el desenlace de la trama, no ha sido intencionado, lo prometo. El verdadero problema de Indra es su margen sobre ventas. Por eso una bajada en las ventas le hizo un agujero semejante en las cuentas.

Indra, después de dedicar meses de desarrollo a un producto, sólo es capaz de sacarle una rentabilidad de un 2.8% a cada € que ingresa. Es una rentabilidad irrisoria que le hace ser muy sensible a pequeñas variaciones en el estado del mercado y cartera de pedidos. Todo esto pese a ser una compañía que factura más de 2700 millones de € al año.

Dividendo y valoración general

Actualmente IDR tiene 176.654.402 acciones en circulación con un 0.44% en autocartera. Tiene un BPA de 0.48€ y no está pagando ningún dividendo.

Conclusión:

A precios actuales (12.62€) considero que está cara, muy cara. El valor contable es de 3.14€ por acción. De hecho, más que cara, creo que hoy por hoy Indra no es una compañía en la que podamos confiar inversiones a largo plazo con la idea de que estas vayan creciendo y generando dividendos.

La compañía tiene un problema de base con los márgenes y por el momento no parece que esté cerca de solventarlo. Aquí nos gustan empresas que tienen buenos negocios, que crecen, que están bien gestionadas y a un precio razonable. Indra no cumple con estos criterios.

Gracias por llegar hasta aquí. Nos leemos en el próximo análisis.