Análisis fundamental de ACS 1er semestre de 2017

Seguimos con ACS. Una de las constructoras más grandes de España y que lleva unos ejercicios intentando dejar atrás una deuda excesiva. ¿Lo estará consiguiendo?

ACS divide su negocio en 3 patas:

- Construcción

- Servicios industriales

- Otros servicios

Siendo los 2 primeros los más importantes y los que le dan el grueso del EBIT. Como siempre, hay una gran cantidad de información en la web de la compañía que aconsejo mirar.

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis se han obtenido de la página de ACS en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios" (encima del archivo del blog) tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de ACS, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos que se pueden agrupar en:

• Inmovilización (análisis del activo)
• Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)
• Endeudamiento
• Liquidez/Tesorería
• Fondo de maniobra

Inmovilización (análisis del activo)

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de ACS. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 37,74%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa:

ACS no inmoviliza demasiado capital, de hecho lo redujo fuertemente entre el 2010 y 2013. Desde entonces permanece más o menos estable. Este parámetro depende del tipo de actividad que realice la empresa, inmovilizar poco activo no indica nada malo per se.

Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:

El activo total desciende desde el año 2011, momento en el que ACS consolidó Hochtief en su balance. desde entonces está reduciendo su tamaño ejercicio tras ejercicio. Vamos a ver que esta consolidación tuvo efecto en casi todos los ratios y partidas del balance y cuenta de resultados.

Como siempre, a continuación desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo. Empezamos con el activo corriente:

Lo que debemos ver en estas gráficas no es el efecto de la consolidación del 2011, eso es ya agua muy pasada. Lo importante es ver el motivo y alcance de la caída paulatina en el tamaño del activo. En el activo corriente no se aprecian cambios significativos en valores absolutos, pero sí pequeños cambios en la distribución de capitales en las diferentes partidas. En general el efectivo ha ido creciendo frente al resto de partidas.

A día de hoy los activos corrientes se pueden desglosar principalmente en las siguientes partidas:

• Clientes por ventas y prestación de servicios: 47,45%
• Efectivo: 26,52%
• Otros activos financieros corrientes: 9,24%
• Existencias: 6,22%
• Otros deudores: 6,17%

Tal y como prometimos, nos queda por desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:

Es aquí donde aparece el decrecimiento del activo. Desde la consolidación de Hochtief, ACS se ha deshecho de gran parte de sus activos financieros no corrientes y del inmovilizado material.

Los activos NO corrientes se pueden desglosar principalmente en las siguientes partidas:

• Fondo de Comercio: 25,69%
• Activos financieros no corrientes: 19,50%
• Activos por impuesto diferido: 18,39%
• Inmovilizado material: 13,73%
• Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación: 12,06%
• Otro inmovilizado intangible: 10,16%

Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 15,77%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:

ACS tiene una importancia del capital propio extremadamente baja. Esto es debido a que su patrimonio neto es pequeño comparándolo con el de todo el pasivo. No es necesariamente malo, pero si una empresa tiene poco patrimonio neto significa que debe mucho de su activo, lo que normalmente lleva a una deuda alta y unos ratios de seguridad muy justos.

Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:

En el plano del pasivo, el decrecimiento lo marcan el pasivo corriente y no corriente. Si los mostramos desglosados:

El decremento de los pasivos corrientes vienen dados principalmente por la venta de activos y las deudas con entidades de crédito. No es mal dato. El pasivo corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:

• Proveedores: 41,03%
• Otros acreedores: 29,70%
• Deudas con entidades de crédito: 18,34%
• Provisiones corrientes: 4,97%
• Otros pasivos corrientes: 3,16%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:

También se aprecia un decremento en el pasivo no corriente con el tiempo. Casi todo relativo a deudas con entidades de crédito. Otro dato bueno, ACS se está quitando deudas poco a poco.

Actualmente el pasivo NO corriente se compone de las siguientes partidas:

• Deudas con entidades de crédito: 63,93%
• Provisiones no corrientes: 19,96%
• Pasivos por impuesto diferido : 14,54%

Endeudamiento

Empezamos lo que considero que es uno de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 534,30%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:

Antes de ver el dato relativo al EBIT, el endeudamiento es bastante alto. Al ver que en toda la serie histórica tiene un endeudamiento muy alto, parece que ACS se siente cómoda con ello. Sin embargo, eso provoca ser mas vulnerable a cambios en la economía, mercados y competencia.

Para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

Confirmamos lo que decíamos, a pesar de que ACS está haciendo esfuerzos por reducirla, la deuda es muy alta. tiene que seguir trabajando en esa dirección.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse si o sí, pero es síntoma de buena salud.

En el caso de ACS, el margen de seguridad es mínimo. A día de hoy el activo no corriente se cubre con los capitales permanentes (deudas a largo y patrimonio neto).

Liquidez/Tesorería

Ratio de liquidez:

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 104,37%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones.

Al igual que con el margen de seguridad, el ratio de liquidez de ACS indica que puede pagar sus deudas a corto plazo, pero va muy justo.

Fondo de maniobra

Ratio de Fondo de maniobra:

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 602,77 millones de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación.

Para evaluar mejor el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 3,02%

Un fondo de maniobra negativo indicaría que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo.

En el caso de ACS, otra vez lo mismo, aprueba muy raspado con un 5.0.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo y valoración general

Fondos generados por las operaciones (FGO)

Antes de ver el FGO, vamos a ver el Beneficio Neto:

ACS no ve crecer su beneficio desde la década pasada. No es una señal demasiado buena. Sigamos con el FGO:

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

En este caso tampoco crece el FGO, como era más o menos previsible. ACS no consigue mejorar el beneficio. Parece estar dedicando parte de los ingresos a devolver deuda y eso está lastrando los resultados.

Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen los de ACS:

No es una imagen demasiado buena para ACS, el origen del problema con el beneficio no es que esté destinándolos a cancelar deuda (que también) sino que los ingresos no suben desde el año 2013.

Resultado de explotación y gastos financieros:

Con la caída del endeudamiento, los gastos financieros también van cayendo, lo que le da a la empresa un respiro.

Desglose de gastos:

Los gastos de operación está casi congelados estos últimos ejercicios, lo que indica que el volumen de negocio es similar.

Por último, vamos a mirar qué pinta tienen los impuestos pagados por ACS en relación al EBIT:

Return on equity (ROE)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a ACS sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = 15,53%

En este caso tenemos un dato bastante bueno de ACS. Tiene un ROE alto, gracias a que tienen un patrimonio neto pequeño

Margen sobre ventas

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 3,21%

Aquí le crece otro problema a ACS, el margen sobre ventas. Un margen del 3% es demasiado bajo como para tener estabilidad.

Dividendo y valoración general

Actualmente ACS tiene 314.664.594 acciones en circulación con una autocartera despreciable. Tiene un BPA de 2,47€ y actualmente está pagando un dividendo en acciones para evitar la salida de efectivo.

Conclusión:

A precios actuales (30,99€), con un valor contable de 11.90€ la veo cara. Bien es cierto que se está quitando deuda y que tiene un negocio muy diversificado, pero a pesar de ello no me parece que sea la quinta esencia. Casi todos los ratios aprueban por poquito y tiene una deuda muy alta. Además las ventas no suben y el margen con el que trabaja es muy estrecho.

Puede comprarse algo, pero creo que hay mejores opciones ahora mismo.

Gracias por llegar hasta aquí. Nos leemos en el próximo análisis.