Análisis fundamental de Viscofan 2013

Para no perder la costumbre, vamos a analizar otra empresa. Esta vez va a ser Viscofan, una empresa dedicada a la fabricación de tripas artificiales para embutidos.

Viscofan fabrica las 4 tecnologías existentes de tripas artificiales, Celulosa, Colágeno, Fibrosa y Plástico. Siendo el único en el mundo que fabrica las 4 tecnologías.

Además fabrica maquinaria para utilizar sus envolturas y vende en más de 120 países.

Como siempre, los datos que utilizaremos para hacer el análisis los he sacado de la página de Viscofan en la web de la CNMV.

Pinchando en "más información" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios", encima del archivo del blog, tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. A por ello!


Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar lo que pasa con el balance de Viscofan. Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. Los ratios que veremos son:

• Inmovilización
• Importancia del capital propio
• Endeudamiento
• Liquidez/tesorería
• Fondo de maniobra

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de Viscofan. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 52.1%

El peso del inmovilizado es alto, la mitad de todo su activo es fijo. Aquí os pongo la progresión desde el año 2004:

Se ha mantenido desde el 2004 entre el 50 y el 55%. Con este dato vemos que Viscofan es una empresa que necesita inmovilizar mucho más capital que negocios como el de Duro Felguera o Técnicas Reunidas. Necesita de fábricas, instalaciones y maquinaria de alto valor. El activo circulante representa alrededor de un 45% del activo y está compuesto principalmente por existencias y productos vendidos que pertenecen ya a clientes pero que aún no se han cobrado, y por tanto, no han salido de los almacenes.

Con todo esto, el activo de Viscofan se resumen en:

• 55% Inmovilización
• 25% Existencias
• 19% Productos vendidos
• 1% Otros

Como las existencias tienen bastante peso en el activo, podemos realizar una gráfica con su evolución desde 2004, siempre en relación al activo total para que sea comparable:

A pesar de que he leído a gente con cierta preocupación con el aumento de las existencias de los últimos años, no me parece algo ni mucho menos importante. En los últimos 10 años se ha mantenido entre un 22 y un 26% respecto al activo total y parece que no le ha ido mal. Hay que seguir estando atentos porque está en máximos, pero creo que de momento no es motivo de preocupación.

Importancia del capital propio

A continuación veremos la estructura del pasivo, que nos informa acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero (a quien se le debe). Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a terceros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 67.3%

Si construimos un gráfico con la composición del pasivo de los últimos años vemos lo siguiente:

Desde el año 2006 viene incrementándose la importancia del capital propio frente al capital ajeno, esto es, auto financiación. Estos valores ofrecen a Viscofan la posibilidad de endeudarse sin problemas si llegara a necesitarlo.

Endeudamiento

Por otro lado, podemos hablar de las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos/capitales propios = 48.3%

Como era de esperar, las deudas se han ido recortando con el paso de los años, mientras se ha ido aumentando la proporción de recursos propios.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, activos financieros...) tendría que pagarse con deuda a corto plazo, cosa bastante peligrosa. En el caso de Viscofan vemos que va desahogada con su margen de seguridad:

El margen de seguridad de Viscofan se ha mantenido creciente los últimos años. Actualmente, sus fondos permanentes valen 1.6 veces el activo fijo, signo de una gestión bastante conservadora y muy alejada de problemas con la deuda. El margen de seguridad es un arma de doble filo, por un lado debería ser mayor que 1, pero si es mucho mayor podría producir ineficiencias en la gestión. En este caso, Viscofan lo mantiene en un punto conservador pero sin llegar a tener excedentes de dinero parado sin invertir.

Análisis de la liquidez

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 217%

Esto quiere decir que el disponible es bastante mayor que las deudas a corto plazo. Este ratio se ha mantenido casi constante los últimos años, parece un parámetro que la dirección quiere mantener alto. Esto elimina posibles problemas de tensiones de tesorería y liquidez para pagar la deuda en caso de aumentarla. La capacidad de liquidez de Viscofan para afrontar mas inversiones es envidiable.

Fondo de Maniobra

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 239 Millones de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra / activo circulante *100 = 63.1% este año 2013

El fondo de maniobra mejora año a año desde 2006. Pero...¿tiene algo malo Viscofan?, de momento parece que no, continuemos con el análisis de la cuenta de resultados a ver si vemos algo.

Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• Fondos generados por las operaciones (FGO)
• Return on equity (ROE)
• Margen sobre ventas
• Dividendo

Fondos generados por las operaciones
Comenzamos con el FGO. Para evaluar la progresión del beneficio podemos calcular los fondos generados por las operaciones:

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Si representamos un histórico:

Desde el año 2004 no paran de aumentar los beneficios de forma fuerte, sólo este último año 2013 han caído ligeramente. Continuemos mirando la cuenta de resultados a ver a que puede ser debido. Primeramente vamos a ver que pasa con las ventas:

Las ventas aumentan a menor ritmo que el beneficio, lo que indica que los procesos llevados a cabo por Viscofan para elevar la eficiencia están dando resultados.

Un factor que ha entrado en juego es el tipo de cambio, en este tipo de empresas tan internacionalizadas, el tipo de cambio puede hacer que aunque se haya vendido más y en mejores condiciones se termine ganando menos. Estos últimos años se han devaluado monedas de medio mundo frente al euro (Centroamérica, Sudamérica, China, etc) que han podido afectar a los beneficios finales de Viscofan. Sin embargo, estos últimos meses es el euro el que se está devaluando frente al dollar, cosa que beneficiará a la cuenta de resultados.

ROE:
El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a VIS sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una medida de la rentabilidad y eficiencia del negocio y del equipo gestor.

ROE = Beneficio Neto / Fondos propios = 18.2%

El histórico que se muestra debajo de estas líneas nos ilustra lo comentado un poco más arriba, Viscofan ha visto mermado su ROE por esa contención en los beneficios mientras siguen aumentando los fondos propios. Aun así, un ROE de 18.2 es una buena cifra, indica una correcta gestión.

Márgenes:
Después de lo que hemos visto, todo apunta a que los márgenes de VIS van a descender desde 2011 hacia 2013. Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante:

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 13.2%

En el gráfico vemos cómo el margen sobre ventas está actualmente en el 13.2% y efectivamente, ha decrecido los últimos 2 años. Lo que me llama más la atención es que en cuestión de 10 años ha pasado de unos márgenes del 4% a rondar el 14%. No sé hasta qué punto estos márgenes se pueden mantener en el tiempo, es decir, no sé si son fruto de un proceso de aumento de eficiencia o si simplemente se está vendiendo a un precio más alto por algún otro tipo de ventaja competitiva.

Para ver qué tipo de eficiencia ha aplicado Viscofan, vamos a ver en otro gráfico cómo han variado los gastos de explotación desde 2004 a 2013:

Los gastos de operación de Viscofan han crecido un 91%, mientras que las ventas han crecido un 119%. En concreto, los gastos de personal sólo han crecido un 48%, es decir, ha habido un proceso de automatización y aumento de eficiencia que ha funcionado correctamente. Parece que los márgenes pueden mantenerse en estos niveles los próximos años.

Dividendo:
Actualmente VIS tiene 46,603,682 acciones en circulación con un 1.03% en autocartera. Lo que hace un BPA de 2.17€. Actualmente está pagando un dividendo de 1.114€ por acción al año, lo que da un payout del 51%. Este dividendo es totalmente sostenible, la dirección e la empresa lo ha mantenido con una leve subida desde 2008, pero manteniéndolo en valores totalmente conservadores.

Viscofan es una empresa con un negocio rentable, con unos márgenes que han aumentado debido a su ventaja competitiva de aumento de eficiencia y fabricación de las 4 tecnologías existentes. La caída de márgenes que estamos viendo desde 2011 parece ser debida a caídas en el tipo de cambio, sin haberse afectado las ventas, que siguen ascendiendo, aunque a menor ritmo.

A precios actuales (41.33€) creo que está en su precio justo. Creo que mantendrá sus márgenes en estos niveles (no veo ninguna razón para pensar lo contrario) y seguirá aumentando sus ventas. Puede que aún tarde uno o dos años en volver al crecimiento que nos tenía acostumbrados. Invertir en Viscofan nos supondría una rentabilidad por dividendo del 2.69%, comprando por cada € invertido 0.052€ de beneficio neto (es decir, un PER de 19.23). Este tipo de empresas con gran crecimiento siempre suelen estar cotizando a precios tirando a altos, ya que se espera que sigan creciendo al mismo ritmo.

Mi opinión es que no está ni cara ni barata teniendo en cuenta la calidad que tiene como empresa.