Análisis fundamental de FCC 1er semestre 2017

Ya hemos analizado ACS y OHL, vamos a continuar con otra constructora histórica española, FCC. Fomento de Construcciones y Contratas está compuesta por 3 divisiones:

- Medio ambiente, que gestiona y trata residuos. Así como limpieza de calles y mantenimiento de parques y jardines. Generó 439 millones de ebitda en 2016.

- Aguas, operando bajo la marca Aqualia se dedica al ciclo integral del agua, incluyendo el suministro final. Generó 231 millones de euros de ebitda en 2016.

- Infraestructuras, encargada de todo el área de construcción y en algunas presentaciones también incluye el área de cementos (Cementos Portland Valderrivas). En otros casos los cementos los tratan como una división independiente. FCC no dice cuanto genera esta división en su última presentación a accionistas. No debe aportar demasiado.

La cotización se ha deteriorado desde la publicación de los últimos resultados semestrales, vamos a ver si la caída es merecida o si, por el contrario, se debe a las locuras de Mr. Market.

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis se han obtenido de la página de FCC en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios" (encima del archivo del blog) tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de FCC, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos que se pueden agrupar en:

• 1.1 Inmovilización (análisis del activo)
• 1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)
• 1.3 Endeudamiento
• 1.4 Liquidez/Tesorería
• 1.5 Fondo de maniobra

1.1 Inmovilización (análisis del activo)

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de FCC. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 66,10%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa en función del tiempo:

Una parte importante del activo de FCC es inmovilizado, al igual que OHL. Los últimos años está creciendo este ratio y parece que continúa esa línea.

Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:

Y lo que se ve en ella es que el activo de FCC decrece con el tiempo, esto no es algo normal en una empresa recomendable para el buy and hold. Me parece que hemos tardado poco en ver que FCC no va a ser para nosotros. Aun así, continuemos con el análisis para ver hasta dónde llegan los problemas de esta empresa.

Como siempre, a continuación desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo. Empezamos con el activo corriente:

Durante el año 2013 sufrió un desplome en el activo corriente, concretamente en "Clientes por ventas y prestación de servicios". Lo que quiere decir que perdió mucho negocio en ese ejercicio, ya sea debido a ventas de activos o a degradación de la rentabilidad. En cualquier caso, si nos centramos en los últimos semestres, la situación tampoco es halagüeña, ya que continúa perdiendo músculo.

Los activos corrientes se pueden desglosar principalmente en las siguientes partidas:

• Clientes por ventas y prestación de servicios: 43,12%
• Efectivo: 27,18%
• Existencias: 16,35%
• Otros deudores: 6,96%

Tal y como prometimos, nos queda por desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:

Al igual que en el activo corriente, el no corriente se deteriora con el paso del tiempo. En concreto, la partida que más pierde es la de inmovilizado material, debido fundamentalmente a las desinversiones.

Actualmente, los activos NO corrientes se pueden desglosar en las siguientes partidas:

• Inmovilizado material: 35,20%
• Otro inmovilizado intangible: 20,85%
• Fondo de Comercio: 15,58%
• Activos por impuesto diferido: 13,66%
• Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación: 9,83%
• Activos financieros no corrientes: 4,82%

1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 8,88%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:

Si dejamos a un lado la debacle de los ejercicios 2013 y 2014, la importancia del capital propio de FCC se ha recuperado algo. Sin embargo sigue siendo extremadamente baja, ya que menos de un 9% del capital es propio.

Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:

En la última gráfica se aprecia claramente cómo el patrimonio neto casi desaparece a partir de 2013. Por lo demás, esta imagen nos vuelve a contar la misma película que el desglose del activo, FCC se hace cada vez más pequeña.

Continuaremos con el desglose de los fondos propios con el paso del tiempo:

Esta imagen nos muestra un desglose apilado del patrimonio neto. Aunque no es demasiado clara, sí se ven las ampliaciones de capital, una primera de 1000 y una segunda de 700 millones de euros. Además vemos cómo afectan los resultados de ejercicios anteriores al monto total de patrimonio neto.

A continuación se muestra un gráfico del desglose del pasivo corriente con el paso del tiempo:

El escalón que se ve en la gráfica es producido por una refinanciación de deuda. Con ello FCC cambió deuda a corto plazo por deuda a largo. En la actualidad, las deudas a corto son relativamente pequeñas y las deudas con entidades de crédito casi inexistentes.

El pasivo corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:

• Otros acreedores: 46,26%
• Proveedores: 36,28%
• Provisiones corrientes: 6,56%
• Deudas con entidades de crédito: 4,48%
• Otros pasivos financieros: 5,34%
• Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta: 0,53%
• Pasivos por impuesto corriente: 0,04%
• Otros pasivos corrientes: 0,50%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:

Las deudas que desaparecieron del pasivo corriente aparecen aquí. Si nos centramos en los últimos ejercicios, continúa una leve caída en la cantidad total de pasivo no corriente.

El pasivo NO corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:

• Deudas con entidades de crédito: 68,91%
• Provisiones no corrientes: 16,71%
• Pasivos por impuesto diferido : 5,25%
• Subvenciones: 3,54%
• Otros pasivos financieros: 3,16%
• Otros pasivos no corrientes: 2,44%

1.3 Endeudamiento

Empezamos lo que considero que es uno de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 1025,61%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:

Sí, es lo que parece, este ratio es extremadamente alto, demasiado. Para contextualizar más el dato lo vamos a dividir por el resultado de explotación:

FCC necesitaría (hipotéticamente) 60 años de EBIT para saldar las deudas. Es demasiado, FCC se encuentra en una situación difícil.

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es síntoma de buena salud.

Gracias a la inyección de dinero del Grupo Slim, el margen de seguridad volvió a valores más razonables en torno a 1. Además los últimos años está mejorando algo esta cifra. FCC consigue un aprobado raspado pero aprobado al fin y al cabo.

1.4 Liquidez/Tesorería

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 128,00%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones:

El ratio de liquidez también es razonable, a pesar de tener una deuda enorme, los vencimientos a corto plazo están controlados.

1.5 Fondo de maniobra

Ratio de Fondo de maniobra:

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 781,163 millones de euros

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 21,88%

Un fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios más las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo.

Actualmente el fondo de maniobra de FCC es positivo, por tanto aprueba también. La sensación que da actualmente la empresa es que de momento aguanta la tormenta, pero va tomando forma de larga agonía y si no consigue estabilizarse y volver a generar negocio la situación puede volverse insostenible.

2 Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• 2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)
• 2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)
• 2.3 Margen sobre ventas
• 2.4 Dividendo y valoración general

2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)

Comenzamos antes de nada con el beneficio neto, veamos una gráfica del histórico:

Salvo un breve espejismo en el primer semestre de 2016, FCC no sale de pérdidas desde 2013. La situación ha mejorado mucho, pero de momento no es suficiente.

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

El FGO es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

El FGO no muestra nada más allá de una empresa en dificultades.

Inevitablemente, para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen los de FCC:

No pueden ser más desalentadores. Los ingresos caen casi con cada semestre que pasa. Ya vemos que la situación de la empresa es bastante delicada. 

Continuando con la revisión de FCC, vamos a representar el resultado de explotación y gastos financieros en una misma gráfica:

Los gastos financieros (línea roja) están por encima del beneficio de explotación desde 2012. Esto quiere decir que FCC se gasta en devolver deuda más de lo que gana realizando su actividad. Esta situación llevará a FCC a la quiebra total si no se corrige.

Desglose de gastos de operación:

Los gastos de operación reflejan las reducciones de personal y ventas de negocios que se han ido llevando a cabo. Sin embargo, parece que no es suficiente para compensar la drástica caída de las ventas.

Para terminar con este apartado, podemos ver la cuantía de los impuestos pagados en relación al beneficio de explotación:

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a FCC sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

En el caso de FCC no tiene demasiado sentido calcular su ROE, ya que está en pérdidas. Pero en cualquier caso, aquí está el histórico:

ROE = Beneficio Neto (atribuido) / Fondos propios = -17,08%

El ROA tampoco tiene sentido por el mismo motivo:

ROA = Beneficio Neto (total) / Activos = -1,88%

En este caso, vemos que el ROA de antes de entrar en pérdidas era bastante bajo, rondaba el 1.5%.

2.3 Margen sobre ventas

Seguidamente, vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = -2,73%

Lo mismo vemos en el margen sobre ventas, FCC ya sacaba muy poco margen a su negocio en los años previos al descalabro. Es un problema de base en la empresa.

2.4 Dividendo y valoración general

Actualmente FCC tiene 378.825.506 acciones en circulación y sin autocartera representativa. Tiene un BPA de -0,42€ y actualmente no reparte ningún tipo de dividendo.

Conclusión:

No veo a FCC en una cartera buy and hold en ningún caso. El negocio que desempeña tiene una alta competencia y se ha visto muy azotado por los tiempos de crisis. Sin embargo, los problemas de FCC no sólo están en su negocio, sino en la baja eficiencia con la que lo lleva a cabo y en la acumulación de deuda en los tiempos en los que todo valía.

Al margen de esto, el valor contable (3,05€) es mucho más bajo que la cotización actual (8,35€). Lo que también nos indica que puede estar cara.

Gracias por llegar hasta aquí. Nos leemos en el próximo análisis.