Análisis fundamental de Red Eléctrica 1er semestre 2017

Llevamos unas semanas dedicando tiempo a las constructoras y mientras llega un análisis comparativa vamos a continuar con red Eléctrica.

Como sabréis, Red Eléctrica es el operador único del sistema eléctrico español y al transporte de electricidad. Aún está poco diversificada internacionalmente, con sólo un 8% de la cifra de negocio, es decir, de las ventas.

Durante el último año ha tenido alguna variación en su precio, pero no parece que siga una tendencia clara. ¿Estará pasando algo en sus cuentas? ¿Habrá dejado de ser lo que fue?

Como siempre, en la web de REE se puede obtener mucha información interesante de la empresa y su negocio.

Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis se han obtenido de la página de Red Eléctrica en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.

Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios" (encima del archivo del blog) tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?

1 Análisis del Balance

Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Red Eléctrica, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos que se pueden agrupar en:

• 1.1 Inmovilización (análisis del activo)
• 1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)
• 1.3 Endeudamiento
• 1.4 Margen de seguridad
• 1.5 Liquidez/Tesorería
• 1.6 Fondo de maniobra

1.1 Inmovilización (análisis del activo)

La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de Red Eléctrica. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:

Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 83,68%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa:

La inmovilización de Red Eléctrica es muy alta, cosa que no debería extrañarnos debido a la gran infraestructura que necesita mantener y gestionar. La tendencia es decreciente con el tiempo, cosa que no nos debería preocupar, pueden ser tres cosas:

• Baja el activo fijo.
• Sube el activo corriente.
• Las dos anteriores a la vez.

En los siguientes gráficos lo descubriremos. Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:

Parece que la caída en la inmovilización viene provocada por un crecimiento en el activo corriente. A continuación desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo y así podremos conocer qué parte del activo corriente ha subido más. Empezamos con el activo corriente:

Las partidas de "Otros deudores" y "Efectivo" son las que más han contribuido al crecimiento del activo corriente. El epígrafe "Otros deudores" recoge los ingresos pendientes de facturación y/o cobro derivadas de las actividades reguladas de transporte y operación del sistema. Tal y como explica la empresa en su informe anual del ejercicio 2016, las puestas en servicio se pagan a 2 años vista. En principio todo correcto.

Los activos corrientes se pueden desglosar principalmente en las siguientes partidas:

• Otros deudores: 56,05%
• Efectivo: 36,72%
• Existencias: 2,97%

Tal y como prometimos, nos queda por desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:

Una imagen vale más que mil palabras. El 95% del activo no corriente es inmovilizado material y los podemos desglosar en:

• Inmovilizado material: 95,05%
• Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación: 2,01%
• Otro inmovilizado intangible: 1,54%
• Activos financieros no corrientes: 1,05%
• Activos por impuesto diferido: 0,31%

1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)

En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:

Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 26,57%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:

La importancia de capital propio en Red Eléctrica ha sido tradicionalmente bajo. Sin embargo, se percibe una subida constante desde 2011. Como veremos más adelante en el desglose del patrimonio neto, la empresa está acumulando reservas.

Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:

El activo total sigue una línea ascendente suave. En la que el pasivo corriente no contribuye, ya que es casi constante en toda la serie histórica. Es el pasivo no corriente y el patrimonio neto los que empujan hacia arriba.

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del patrimonio neto con el paso del tiempo:

Normalmente no vemos una gráfica de Patrimonio neto tan limpia. Las reservas suben año a año y engordan el patrimonio neto. Da gusto ver empresas así, aburridas pero constantes.

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo corriente con el paso del tiempo:

El pasivo corriente ha tenido variaciones pero en esencia sigue igual. Por lo que se puede ver en la gráfica, Red Eléctrica pide préstamos a corto plazo para invertir en infraestructuras y los devuelve rápidamente.

El pasivo corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:

• Otros pasivos financieros: 38,63%
• Deudas con entidades de crédito: 38,34%
• Proveedores: 17,75%
• Pasivos por impuesto corriente: 3,23%
• Otros acreedores: 2,05%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:

El grueso del pasivo no corriente son deudas con entidades de crédito. Son bastante abultadas, lo veremos cuando calculemos el ratio de endeudamiento. Por otro lado, el apartado de "Subvenciones" crece de forma constante.

El pasivo NO corriente se puede desglosar principalmente en las siguientes partidas:

• Deudas con entidades de crédito: 78,15%
• Subvenciones: 9,93%
• Pasivos por impuesto diferido : 7,98%

1.3 Endeudamiento

Empezamos lo que considero que es uno de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.

Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 276,34%

En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:

Este es un ejemplo de empresa que tiene un ratio de endeudamiento ligeramente alto pero no preocupante. Red eléctrica se apalanca bastante para ejercer su actividad, pero, ¿afectará esto a sus márgenes a la hora de devolverlo?. Vamos a relativizar el ratio de endeudamiento al resultado de explotación:

La empresa necesitaría 8 años de EBIT para devolverla. Es un dato alto, pero Red Eléctrica tiene algo que otras empresas no tienen. Una predictibilidad en sus ingresos muy alta. Sabe perfectamente lo que va a ingresar y puede endeudarse hasta cierto nivel sintiéndose bastante cómoda. Otras empresas no saben lo que va a pasar el siguiente ejercicio y eso hace que si se da mal, la deuda no sólo no se contiene, sino que hay que aumentarla para pagar intereses.

Red Eléctrica parece estar en una situación muy solvente y utiliza el apalancamiento financiero de forma razonable para potenciar los beneficios.

1.4 Margen de seguridad

Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es síntoma de buena salud.

El margen de seguridad ronda el 1, suficiente para el negocio de Red Eléctrica. Un margen de seguridad mayor en este caso podría resultar ineficiente, ya que tendría que esperar a generar las reservas necesarias para poseer los activos.

1.5 Liquidez/Tesorería

Ratio de liquidez:

Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 86,69%

Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones, como es el caso:

La liquidez debe estar siempre cerca de 1, ya que si no puede haber problemas para pagar las deudas a corto plazo. Aunque Red Eléctrica sepa perfectamente cuando va a tener dinero disponible para pagar esas deudas, es bueno tener suficiente caja para ello.

1.6 Fondo de maniobra

Ratio de Fondo de maniobra:

Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = -274,72 millones de €

El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:

Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = -15,35%

El fondo de maniobra negativo indica que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo.

La diferencia entre estos números y los de empresas con negocios de menor calidad es que Red Eléctrica opera un sector muy rentable con pocos o ningún competidor. Toda su actividad es muy predecible y eso hace que pueda forzar mucho más los ratios sin que sea un riesgo.

2 Análisis de la cuenta de resultados

A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:

• 2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)
• 2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)
• 2.3 Margen sobre ventas
• 2.4 Dividendo y valoración general

2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)

Comenzamos representando el Beneficio Neto en función del tiempo:

Da gusto ver gráficas así, en la que año tras año el beneficio crece. El salto que se percibe no es para preocuparse. En 2014 Bolivia indemnizó don algo más de 50 millones de euros a REE por la expropiación de TdE y el impacto de la reforma fiscal. En el año siguiente (2016) todo vuelve a la normalidad.

FGO = Beneficio neto + Amortizaciones

Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:

Todo correcto en el FGO, continuamos con los ingresos, ya que sin ellos poco puede hacer una empresa.

Las ventas han frenado estos últimos ejercicios debido a que el sector eléctrico va muy ligado al estado general de la economía (como muchos otros negocios). Es previsible que las ventas vuelvan a crecer en un futuro cercano.

Hemos visto un poco más arriba que las deudas algo altas, pues es el momento de ver que pinta tienen los gastos financieros con respecto al beneficio de explotación.

El EBIT crece y los gastos financieros menguan, buena señal. No hay que preocuparse por las deudas de REE, están totalmente controladas.

Para seguir conociendo a Red Eléctrica, mostraremos un desglose de los gastos de explotación:

Según la compañía, en el epígrafe de "Otros gastos" se recogen principalmente los gastos derivados del mantenimiento, reparación y conservación de las instalaciones técnicas de energía eléctrica, así como otros gastos de servicios informáticos, asesorías, arrendamientos y otros servicios. En resumen, ahí van todos los gastos que no son aprovisionamientos ni personal.

Otro dato interesante que representar en función del tiempo son los impuestos en relación al EBIT:

2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)

El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Red Eléctrica sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.

ROE = Beneficio Neto (atribuido) / Fondos propios = 22,42%

El ROE de Red Eléctrica se ha ido reduciendo (obviando el ejercicio 2015) debido a que el patrimonio neto ha crecido más que los beneficios. Por tanto es una situación muy sana, ya que hemos visto que los beneficios siguen subiendo a buen ritmo.

ROA = Beneficio Neto (total) / Activos = 5,96%

La diferencia entre el ROA y el ROE nos dice lo que gana red Eléctrica apalancándose. Aun así, un 6% de beneficio sobre los activos es un dato bastante bueno. Muchas empresas no consiguen ese 6% ni con respecto al patrimonio neto.

2.3 Margen sobre ventas

Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.

Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 33,49%

Un Margen del 30% es un margen extremadamente alto, si encima se mantiene durante el tiempo mucho mejor.

2.4 Dividendo y valoración general

Actualmente REE tiene 541.080.000 acciones en circulación con un 0,42% en autocartera. Tiene un BPA de 1,20€ y actualmente está pagando un dividendo de 0,8587€ por acción al año, es decir, un payout del 71%. Muy sensato y sostenible.

Conclusión:

A precios actuales (17,57€) da una rentabilidad por dividendo del 4,88%. El valor contable es 5,48€ y el PER es de 14,64. Mi sensación es que Red Eléctrica es una empresa de una calidad muy alta, gestionada de forma responsable y a un precio algo elevado pero razonable. Estamos ante una empresa que previsiblemente seguirá creciendo año tras año y que me gusta mucho para una inversión buy and hold.

Su asignatura pendiente es la diversificación, así que seguiremos con un ojo puesto en ella.

Gracias por llegar hasta aquí. Nos leemos en el próximo análisis.