Ya que estamos con constructoras no podemos dejar fuera a Ferrovial, así que vamos a analizarla.
Ferrovial se autodefine como un operador global de infraestructuras y servicios. Tiene 94.000 trabajadores y desarrolla su actividad con 4 líneas de negocio:
- Servicios. Concretamente servicios urbanos, medioambientales, así como mantenimiento de infraestructuras e instalaciones.
- Autopistas. Promoción, inversión y operación de autopistas.
- Construcción tanto de obra civil como industrial.
- Aeropuertos desde el punto de vista de la inversión y operación.
Como siempre, es recomendable leer la página web de la empresa y del detalle de sus líneas de negocio. Siempre va a ser muchísimo más amplio que lo que se pueda escribir en estas líneas.
Como viene siendo habitual, los datos para hacer este análisis se han obtenido de la página de Ferrovial en la CNMV y se han utilizado los datos semestrales publicados.
Pinchando en "continuar leyendo" verás el análisis completo, además, en el enlace "Resumen de Ratios" (encima del archivo del blog) tienes una lista con los principales parámetros que hemos analizado de todas las empresas. ¿Empezamos?
1 Análisis del Balance
Para comenzar, vamos a desgranar la estructura de capitales de Ferrovial, es decir, a que dedica el dinero (y cuanto) y a quién se lo debe (y cuanto). Calcularemos algunos ratios y veremos su progresión en el tiempo. En concreto, veremos que se pueden agrupar en:
- 1.1 Inmovilización (análisis del activo)
- 1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)
- 1.3 Endeudamiento
- 1.4 Margen de seguridad
- 1.5 Liquidez/Tesorería
- 1.6 Fondo de maniobra
1.1 Inmovilización (análisis del activo)
La estructura del activo nos va a indicar el grado de inmovilización de los recursos de Ferrovial. Es decir, cuanto es efectivo, disponible, realizable, inmuebles, maquinaria, etc. En este caso:
Inmovilización = Activo fijo / Activo Total = 66,19%
En la siguiente imagen se muestra un gráfico de la inmovilización del activo de la empresa:
La inmovilización de Ferrovial es alta, aunque ha bajado en los últimos ejercicios. Si desglosamos el activo en función del tiempo para hacer visible qué parte es activo corriente y qué parte no corriente vemos la siguiente gráfica:
A la vista de los datos, la mayor parte del activo es no corriente. Entre el año 2010 y 2012 aparece un gran incremento y decremento en la cantidad de activo fijo. A parte de eso, no hay grandes variaciones en su composición con el paso del tiempo ni tampoco aumento o disminución del activo en términos absolutos. Lo que nos lleva a pensar que Ferrovial no crece (ni mengua) desde hace 5 años.
Como siempre, a continuación desglosaremos cada parte del activo (corriente y no corriente) en función del tiempo. Empezamos con el activo corriente:
El activo corriente muestra una suave subida en los últimos 3 ejercicios apoyado principalmente en un incremento del efectivo. Sin embargo no hay que perder de vista que las existencias también crecen aunque bien es cierto que lo hacen levemente.
Los activos corrientes se pueden desglosar esencialmente en las siguientes partidas:
- Efectivo: 48,71%
- Clientes por ventas y prestación de servicios: 28,77%
- Otros deudores: 8,52%
- Existencias: 7,67%
Tal y como prometimos, nos queda por desglosar la otra parte del activo, el activo NO corriente:
Al margen de la variación de los años 2010-2012, tenemos la misma conclusión, no hay casi variación en el activo corriente, si acaso una ligera caída.
Los activos NO corrientes se pueden desglosar en las siguientes partidas:
- Otro inmovilizado intangible: 42,51%
- Inversiones contabilizadas aplicando el método de la participación: 18,36%
- Fondo de Comercio: 13,99%
- Activos financieros no corrientes: 13,52%
- Activos por impuesto diferido: 6,87%
- Inmovilizado material: 4,71%
1.2 Importancia del capital propio (análisis del pasivo y patrimonio neto)
En este apartado veremos la estructura del pasivo, que nos da información acerca del origen de los recursos de los que dispone la empresa, hablando claro, nos dice de donde viene el dinero y a quien se lo debe. Para conocer la proporción entre el capital que pertenece a la empresa y el que pertenece a otros tenemos la siguiente fórmula:
Importancia del capital propio = Capital propio / capital total = 26,33%
En la siguiente imagen se muestra un gráfico de importancia de capital propio histórico:
Tras un crecimiento fulgurante de la proporción de capital propio en los pasivos, sigue una época totalmente llana que llega hasta la actualidad.
Al igual que con el activo, vamos a desglosar las partidas que componen cada parte del pasivo. Comenzaremos con un gráfico de ellas agrupadas y después desglosadas:
La distribución del pasivo y patrimonio neto nos vuelve a decir lo mismo, Ferrovial se ha congelado en cuanto a la cuantía y desglose de su balance.
En la siguiente imagen se muestra un desglose del patrimonio neto con el paso del tiempo:
En la imagen se aprecian varias cosas:
- Reducciones de capital debidas a amortizaciones de acciones (en verde).
- Incremento año a año de la partida de "Resultados de ejercicios anteriores".
- A fin de cuentas la cuantía total de patrimonio neto permanece constante desde 2011.
En cuanto a los pasivos, en la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo corriente con el paso del tiempo:
La misma música se oye en el pasivo corriente, salvo en el año 2016, en el que hubo una desinversión abultada. Un activo pasó a constar en "activos no corrientes destinados para la venta" para después reducir deuda tanto a largo como a corto plazo. por otro lado, las deudas con entidades de crédito son muy contenidas a corto plazo, veremos si también lo son a largo.
El pasivo corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:
- Proveedores: 61,12%
- Provisiones corrientes: 14,27%
- Otros acreedores: 10,74%
- Deudas con entidades de crédito: 5,93%
En la siguiente imagen se muestra un gráfico del desglose del pasivo NO corriente con el paso del tiempo:
Otra gráfica calcada. El balance de Ferrovial está totalmente congelado. Como información adicional, el pasivo NO corriente se puede desglosar en las siguientes partidas:
- Deudas con entidades de crédito: 73,38%
- Subvenciones: 9,15%
- Pasivos por impuesto diferido : 7,93%
- Provisiones no corrientes: 6,50%
- Otros pasivos financieros: 1,82%
- Otros pasivos no corrientes: 1,23%
1.3 Endeudamiento
Empezamos lo que considero que es uno de los conceptos más importantes en la comprensión del estado de una empresa, las deudas. La progresión del ratio de endeudamiento nos dice cómo de grandes son las deudas de la empresa en relación a sus recursos propios.
Endeudamiento = Capitales ajenos / capitales propios = 279,76%
En la siguiente imagen se muestra un gráfico del ratio de endeudamiento histórico:
El endeudamiento de Ferrovial es bastante alto, pero para contextualizar aún más el dato de endeudamiento lo vamos a dividir por el resultado de explotación:
Confirmado, el endeudamiento es alto. Actualmente 25 veces el EBIT del último año.
1.4 Margen de seguridad
Las empresas, para su correcto funcionamiento, normalmente necesitan que su activo fijo sea cubierto por los capitales propios más las deudas a largo plazo. Esto se conoce como margen de seguridad. De otra manera significaría que parte del inmovilizado de la empresa (oficinas, terrenos, maquinaria, hornos, activos financieros...) tiene que pagarse con deuda a corto plazo, cosa que puede ser bastante peligrosa. Esto no es algo que deba cumplirse sí o sí, pero es síntoma de buena salud.
El último semestre se ha incrementado de nuevo el margen de seguridad, quedándose en una posición razonablemente estable. No para tirar cohetes pero sí suficiente para tener estabilidad.
1.5 Liquidez/Tesorería
Ratio de liquidez:
Liquidez = Activo circulante / deudas a corto plazo (pasivo circulante) = 144,17%
Es importante y sano que este ratio se mantenga en torno al 100% o por encima, aunque puede haber excepciones:
El ratio de liquidez también ha vuelto a subir este último semestre y se coloca en una posición bastante más cómoda que años anteriores. Ferrovial no tiene problemas para hacer frente a sus deudas a corto plazo.
1.6 Fondo de maniobra
Ratio de Fondo de maniobra:
Fondo de maniobra = Capitales permanentes – activo fijo = 2373,17 millones de euros
El fondo de maniobra indica la cantidad de activo circulante (la parte del activo que es más líquida, o más fácilmente convertible en dinero) que está financiada por recursos permanentes. Cuanto más alto, menos problemas de financiación si se dan trimestres con menos facturación. Para evaluar el fondo de maniobra lo relacionamos en el tiempo con el activo circulante:
Fondo de maniobra relativo = Fondo de maniobra / activo circulante = 30,64%
El fondo de maniobra relativo ha pasado de ser bastante negativo a situarse en una posición mucho más segura. El fondo de maniobra negativo de los primeros años de la gráfica indican que los recursos permanentes (fondos propios mas las deudas a largo plazo) no cubren los activos fijos (edificios y demás) y por tanto el activo circulante ha de financiarse con deudas a corto plazo.
Parece que Ferrovial se ha estancado en tamaño y distribución de balance pero sin embargo ha aprovechado estos años para mejorar sus ratios y sostenibilidad. Su asignatura pendiente son las deudas, que casi no han variado (comparadas con el EBIT) en los últimos 5 años.
2 Análisis de la cuenta de resultados
A la hora de estudiar la cuenta de resultados vamos a calcular los siguientes ratios y su progresión en el tiempo:
- 2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)
- 2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)
- 2.3 Margen sobre ventas
- 2.4 Dividendo y valoración general
2.1 Fondos generados por las operaciones (FGO)
Antes de ver el FGO vamos a ver qué pinta tiene el beneficio neto de Ferrovial:
La pinta no es precisamente buena, se aprecia una caída abrupta y posteriormente una leve. Siendo sinceros, no es la gráfica de beneficios que nos gustaría ver en una empresa de la que somos propietarios.
FGO = Beneficio neto + Amortizaciones
Este dato es el dinero que ha conseguido ingresar la empresa. Añadimos las amortizaciones para evitar posibles ajustes del beneficio neto disminuyendo este concepto. Alguna empresa puede verse en la obligación de maquillar el beneficio de esta manera si no le ha ido especialmente bien. Si representamos un histórico:
El FGO muestra una caída más suave del beneficio en los últimos años, pero nada distinto en esencia. No descubrimos nada si decimos que para que una empresa gane dinero necesita ingresos, así que vamos a ver qué pinta tienen:
Esta imagen extraña de primeras, ya que podríamos pensar que Ferrovial es la típica empresa que tiene problemas para conseguir mejorar ingresos y aumentar negocio, pero en realidad las ventas crecen muy rápidamente. El problema de esta empresa va a estar relacionada con su eficiencia.
Para afinar más el tiro, vamos a desgranar las salidas de dinero de Ferrovial, empezando por los gastos financieros. Para contextualizarlos los pintamos junto al EBIT:
Aquí vemos a uno de los presuntos culpables, la mitad del EBIT se va en gastos financieros. Una deuda tan alta no sale barata. Por tanto, queda mucho menos dinero para convertirlo en beneficio.
Aun así, los gastos financieros no son el problema principal de Ferrovial. A pesar de que las ventas crecen mucho, el EBIT prácticamente no mejora en los últimos años. De hecho en el último han caído bastante. Desglosemos los gastos de operación por si nos da algo más de información:
En esta imagen vemos a otro presunto culpable, los gastos. Los gatos crecen al ritmo de las ventas, pero al final no se traduce en más beneficio, lo que nos lleva a pensar 2 cosas:
- La eficiencia de los procesos productivos es cada vez menor.
- Los márgenes con los que se ve obligado a aceptar proyectos son cada vez menores.
Lo podremos concretar mejor cuando veamos el ROE y los márgenes sobre ventas. Para completar la información, representamos los impuestos en relación al resultado de operación:
2.2 Return on equity (ROE) y Return on assets (ROA)
El ROE, o Return on equity, mide los beneficios (beneficio neto atribuible a Ferrovial sin tener en cuenta los minoritarios) de una empresa comparándolos con sus fondos propios. Es una forma de medir la rentabilidad y la calidad de la gestión del negocio. Sólo tiene sentido verlo así cuando es un ROE sostenible en el tiempo. Un ROE muy alto en un ejercicio aislado puede ser provocado por un aumento en la deuda, que da una mayor capacidad para comprar activos y por tanto, un aumento en el beneficio final. El problema viene después, cuando hay que pagar esa deuda.
ROE = Beneficio Neto (atribuido) / Fondos propios = 7,09%
El ROE de Ferrovial no es ninguna maravilla pero es verdad que no es desastroso. En cualquier caso viene descendiendo los últimos años. La calidad del negocio no parece demasiado buena.
ROA = Beneficio Neto (total) / Activos = 2,00%
Este ROA nos indica que Ferrovial consigue obtener un 2% de los activos en forma de beneficio cada año. Una cifra muy discreta que debería elevar para hacer la empresa más atractiva.
2.3 Margen sobre ventas
Vamos a calcular el margen de beneficios respecto a ventas, es decir, cuanto de las ventas acaba siendo beneficio contante y sonante.
Margen sobre ventas = Beneficio Neto / ventas = 3,53%
Finalmente llegamos al dato que ya nos imaginábamos. Ferrovial sólo transforma en beneficios un 3,5% de los ingresos. Demasiado riesgo para tan poco beneficio.
2.4 Dividendo y valoración general
Actualmente FER tiene 739.519.642 acciones en circulación con un 1,4% en autocartera. Tiene un BPA de 0,57€ y actualmente está pagando un dividendo elección (en forma de ampliación de capital liberada) de 0,709€ por acción al año. Además tiene un programa de recompra de acciones para amortizarlas, pero no hay un compromiso por parte de la empresa en cuanto al importe a amortizar.
Conclusión:
A precios actuales (18,98€) Ferrovial me parece cara, el valor contable es 8,83€ y el PER es de 33,2. En líneas generales estamos ante una empresa que considero de las más saneadas a día de hoy en el sector de la construcción español. Pero eso no quiere decir que me parezca una gran elección.
Tiene una deuda muy alta que le está comiendo los beneficios. Está invirtiendo mucho en nuevos negocios pero no se traduce en mejoras en el beneficio y además, los márgenes con los que trabaja son bajos. A su favor puedo decir que está bien posicionada para mejorar beneficios cuando la situación mejore, pero de momento la situación es la que es y se está prolongando en el tiempo.
El precio al que cotiza es casi el doble que en 2013, y ahora gana un 40% menos que en ese año. No veo a Ferrovial una empresa que merezca la pena comprar cara.
Gracias por llegar hasta aquí. Nos leemos en el próximo análisis.
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